Investeen - 香港股市

最近，前中國央行貨幣政策委員會委員樊綱表示，大量的資本投入、勞動力成本相對較低、全球化，再加上中國進一步深化改革，“這些因素加在一起，我看不出今後10年、20年，甚至30年，這些（支撐中國經濟過去30年高速增長的）因素會消失”。 雖然樊綱教授點明了影響經濟增長的幾個重要因素，但對於中國經濟到底還能高速增長多長時間並不太確定，10年、20年還是30年？這可是很大的差距。

或許是受到了道家“一生二，二生三，三生萬物”的影響，中國人特別喜歡使用三或者三的倍數（比如，“不管三七二十一”、“三十年河東，三十年河西”），而且，往往都是虛指不是實指。也許，中國的經濟學家也深諳此道，說30年只是虛指（沒準兒是10年、20年或者60年呢），具體多少年他們自己都不知道，因為誰也不知道，只有事後才能知道。經濟學家如此信口開河的時間預測並沒有多大價值，但影響中國經濟高速增長的因素卻很值得關注，目前來看，中國經濟高速增長的前景並不那麼樂觀。

20世紀末，在中國經濟連續高速增長了20年後，曾經出現了諸如“中國崩潰論”之類的質疑之聲，但隨後的10年，中國經濟依然繼續著增長奇跡，即使經歷了金融危機，依然木秀於林。但是，奇跡總有落幕的時候，兩百多年來，從歐洲奇跡、美國奇跡再到東亞奇跡，盡管經濟學家還沒有徹底參透經濟增長的秘密，但通過對過往奇跡的梳理也正在逐步接近真相，中國理應也逃不出他們的分析框架。

2004年，哈佛大學教授赫爾普曼出版了一個小冊子《經濟增長的秘密》，幾乎梳理和整合了關於經濟增長的所有理論。最初經濟學家認為資本積累（包括物質資本和人力資本）是經濟增長的決定因素；後來發現體現知識積累和創新的全要素生產率的作用更大，而且它在一定程度上還決定著資本積累的水平；接著經濟學家開始研究影響知識積累和創新的因素，包括研發水平和規模效應等；進而引申出了對國際貿易和制度因素的關注，因為這兩個因素不僅影響資本積累，也影響知識積累；同時收入不平等也是影響經濟增長的重要因素。

經濟增長的神秘之處在於，任何單一因素決定論都可能是片面的，而且個別因素對經濟增長同時有正反兩方面的作用，比如國際貿易和收入不平等既可能刺激經濟增長，也可能是經濟增長的障礙；研發水平和創新能力的提高，也不一定會帶來經濟持續增長，因為創新帶來了繁多的商品種類，這種多樣性可能會沖淡創新可能帶來的壟斷利潤和規模經濟。

盡管如此，在大多數經濟學家看來，制度因素是影響經濟增長的一個重要因素，因為它同時影響著資本積累和知識積累，同時也決定一國的貿易政策和收入分配政策取向。至於什麼是制度？簡單地說，制度是授權、引導和激勵行為的一系列規則。大多數中國人往往把中國的所有問題都歸結為制度問題，也並不是沒有道理，可見真理並非往往掌握在少數人手裡，而這個問題卻是經濟學家難以直面並解決的。

對照中國經濟來看，改革開放至今的30年增長，是奇跡也不是奇跡，因為似乎並沒有逃出經濟學家所總結出的分析框架，中國依靠漸進式的制度變遷，在計劃經濟中融入了市場經濟，通過價格改革和產權改革，解放了農村勞動力和城鎮的生產率。最近10年，改革出現了停滯，開放出現了大踏步的前進，也就是國際貿易因素再助推中國經濟增長，某種程度上，收入不平等也加快了物質資本積累的速度（因為富人的儲蓄傾向更高，從而保証了高投資率）。 但到了目前這個節點，我們發現，物質資本積累有些過度了，而學校教育和職業教育的落後導致人力資本積累不足，特別是人口紅利的即將終結，將放大人力資本積累不足的不利影響，而物質資本積累也將因為國際貿易的放緩而放緩；從知識積累來看，研發投入不足，山寨滿天飛，國際貿易也沒有如願實現“市場換技術”，對於很多行業來說，中國是外資隨時可以撤出的加工廠；收入不平等的癒發嚴重也將成為經濟增長的障礙，至少迫使政府開始從強調經濟發展轉向關注公平，從而減弱了政府生產性投資的力度。

面對這樣的不利因素，我們很難想象中國經濟學家的樂觀主義精神到底來自何處。在未來10年內，中國似乎仍然可以維持經濟高速增長，但也將面臨諸多不確定性。比如，通過區域平衡發展戰略和城市化進一步加大物質資本積累，但在政府財政投資減弱的情況下，銀行體系可能要面臨過度貸款後壞賬增加的風險；外需也還可以依賴，但中國的出口已經佔世界出口總份額的10%，達到了日本當年的最高點。 因此，如果中國經濟想繼續保持高速增長，制度變革幾乎是唯一的選擇，這就要求政府縮小權力半徑，給公眾以權利和自由，不能再讓權力的大棒任意揮舞，因為中國經濟的蛋糕在權力的切割下已經難以自發成長。 (崔宇 - WSJ)

近期﹐被股票搞得心神不寧的投資者大舉進入債市避險﹐美國國債收益率大幅下跌至金融危機時期的最低水平。然而﹐如果國債本身也將步入一個熊市呢？過去十年來﹐股市低迷不振的時候﹐債市則表現出色。自2000年底以來﹐美國國債的累積回報率達到82%。

近期資本市場的不確定性讓一種投資策略煥發新的生機﹐這種策略旨在找到投資股市和債市之間的一個平衡點﹐從而在任何環境中獲得“絕對收益”。這類投資組合品種高度分散﹐且較為複雜﹐不會給投資者帶來所謂的那種股市高收益﹐但如果操作得當﹐應該能在降低整體投資風險的同時實現一個正回報。

“現在投資者對絕對收益策略的討論越來越多。”賓夕法尼亞州Berwyn市Brinker Capital公司機構投資部董事總經理威爾遜(Tom Wilson)說道。這家公司最近推出一個絕對收益組合﹐以滿足投資者對此的需求。“與股市的高波動性和債券市場目前的低利率相比﹐5%左右的絕對收益目標是有吸引力的。”不想自己來構建組合的投資者可以考慮絕對收益共同基金﹐這些基金旨在通過一個簡單的投資平台﹐提供相同的風險分散和絕對收益特徵。

絕對收益組合到底是什麼樣子的呢？最讓人吃驚的是﹐這類組合的股票持倉並不多。很多投資策略師建議﹐絕對收益組合的權益類配置要遠低於金融規劃師推薦的60%的標準水平。權益類投資應有相當大一部分放在新興市場的好股票上﹐這是因為雖然發達國家面臨種種問題﹐但新興市場應該還是能繼續實現增長。2010年7月8日﹐國際貨幣基金組織(IMF)預測新興市場經濟體在2011年的增長率為6.4%﹐比發達國家高得多。“如果要增加權益類投資﹐那就應該選擇新興市場。” 馬里蘭州哥倫比亞市Financial Advantage公司首席投資官馬丁(J. Michael Martin)說道。

債券也應該在絕對收益組合中佔到一大塊﹐但具體比重以及投資品種還要根據投資者對債券市場的觀點而定。紐約星宿財富顧問公司(Constellation Wealth Advisors)投資經理卡茲曼(Sam Katzman)的目標就是取得一個長短期的平衡。他創建了一個“槓鈴”投資組合﹐由美國國債構成﹐約有70%放在一到五年期國債和高質量市政債上﹐其餘30%放在七到八年期的品種上。

“我們想獲得較高的長期收益﹐同時保持靈活性﹐能在政府試圖通過再膨脹手段拉動經濟時及時退出債市﹐”卡茲曼說道。

一般而言﹐絕對收益組合還包括一部分另類投資﹐從私募股權到對沖基金﹐以及類對沖基金的投資策略等。比如長短倉對沖基金(long/short fund)﹐即買入看漲的股票或賣空買跌的股票﹔還有合併套利對沖基金(merger arbitrage fund)﹐即同時買入及賣出兩家合併中公司的股票﹐獲取無風險利潤﹐押注的是收購企業和被收購企業的股價會趨於一致。對於其他多元化投資品種﹐投資顧問建議投資者考慮硬資產﹐包括房地產和大宗商品等。儘管房地產市場仍存在不確定性﹐但有些投資者認為﹐投資於房地產投資信托基金或成為其有限合伙人能夠獲得收益回報﹐並享受到未來的資產增值。雖然大宗品市場跟股市像兩兄弟一樣在金融危機期間雙雙跳水﹐又在2009年同時大幅上揚﹐但這兩類資產類別並不總是高度相關的。在20世紀70年代﹐大宗商品價格高企﹐而股市低迷﹔在80年代和90年代﹐大宗商品價格下跌﹐股市上漲。

當然﹐並非每個人都相信絕對收益投資策略是一條該走的道路。假如像一些人預測的那樣﹐全球資本市場一起走平﹐絕對收益組合想要獲得令人滿意的回報也很困難。

不過﹐目前市場情緒極度分化﹐“硬幣掉下來時直立在地面上的可能性很低。” 紐約巴克萊財富公司(Barclays Wealth)首席投資官阿隆.格威茲(Aaron Gurwitz)說﹐“因此採用其他手段﹐利用絕對收益組合來獲取一定的風險收益是合情合理的。”  (WSJ - Ben Levisohn)

歐洲將近1萬億美元的救助計劃似乎暫時平抑了主權債務危機。但值此英國及歐元區國家仍試圖化解財政困境之時，另一個麻煩或許正在悄然醞釀：歐洲通貨膨脹率的不斷上升。

盡管歐洲金融市場尚未給出明確警示信號，但瑞信(Credit Suisse)及摩根士丹利(Morgan Stanley)的經濟學家都開始擔心通貨膨脹率將出現破壞性的躍升。他們擔心包括歐洲央行行長特裡謝(Jean-Claude Trichet)、英國央行行長默文•金(Mervyn King)在內的各位歐洲央行高級官員將不會像人們以為的那樣大力遏制通脹。這種觀點給英鎊及歐元帶來了下行壓力，並助推了創紀錄的黃金需求，而黃金歷來都是那些擔心現金貶值的投資者尋求的避風港。

除了影響投資者對貨幣的信心外，通貨膨脹的驟升也會令市場擔心投資收益縮水，諸如支付固定利率的債券等。這一問題可能反過來讓投資者要求更高的國債收益率，目前，正有大量歐洲國債需要進行再融資，而且外界對債務違約的擔憂情緒明顯升溫。

英國和歐元區經濟增長依然疲軟，這就意味著消費者價格指數升幅過高的風險並非決策者的心頭大患。而且決策者未必那麼不願意看到通貨膨率脹上升，因為這將使得現有債務更容易償付。但是眼見歐洲央行官員採取了“溫和”或聽任通脹的措施，一些經濟學家仍對此感到憂心。

歐洲央行周一購買了一些狀況不佳的國家的政府債券，支持了身處困境的債券市場。而就在幾天前該行還說甚至沒有討論過這一問題，此舉令觀察人士頗感意外，因為歐洲央行一直是因強硬、反通脹立場而著稱。雖然美國和英國央行官員已在開印鈔票，並買進國債支持倍受沖擊的經濟，目前看來歐洲央行在這一方面還是很克制的。不過，歐洲央行近期的立場掉轉讓經濟學家感到擔憂，並少有地招致德國央行行長韋伯(Axel Weber)的反對，他是接替特裡謝成為下任歐洲央行行長的第一候選人。

雖然歐洲央行沒有開始增發鈔票（該行從別處融資以購買債券，因此不會造成貨幣供應總量增加），但有人擔心它開動印鈔機只是早晚的事。考慮到德國曾經在上世紀20年代初經歷過惡性通貨膨脹，當時的情景深深烙印在韋伯等德國銀行官員的腦海中，人們對通貨膨脹的擔憂顯得格外強烈。

摩根士丹利經濟學家菲爾斯(Joachim Fels)本周在一份研究報告中說，主權債務危機促使歐洲央行為系統注入更多流動性，全球流動性過剩的局面應會進一步加劇，這將推高商品及其他高風險資產的價格，並加大全球通脹壓力。(Neil Shah / Katie Martin - WSJ)