別相信薦股報告

要注意的第一件事就是：千萬別相信分析師。

為什麼不呢？

在準備這篇專欄文章的時候﹐我要求湯森路透(Thomson Reuters)的獨立客戶調查團隊看一看所有分析師代表投資者對標準普爾500指數(Standard & Poor’s 500-index)主要股票所作出的推薦。

調查的結果基本會揭示你所需要瞭解的有關華爾街分析師薦股的全部信息。在針對標普500股票的9,162個評級中﹐不足7%的評級為負面。而這些負面評級中的大多數都僅僅是“弱於大盤”﹐只有相當於總數2%的189個評級是直截了當的“賣出”。相比之下﹐這633個看跌評級被2,347個“買入”推薦──以及另外的2,190個“強力買入”（還有數千個中性的“持有”評級）──淹沒了。分析師在10 年前的這個時候﹐也就是有記錄以來美國投資者遭遇的最糟糕10 年開始的時候同樣信心滿滿──而在兩年前﹐也就是人們記憶中最嚴重的經濟崩盤來臨之時﹐他們也是信心滿滿。

根據湯森路透的數字﹐看跌評級在2008年早些時候甚至要更少些──僅有6%的評級為“賣出”或“弱於大盤”﹐而49%的評級為“買入”﹐而且其中的21%還屬於“強力買入”評級。我再說一遍﹐這是在一個糟糕的年頭2008年開始的時候。

簡而言之﹐即便上一個慘淡的10 年成為過去式之後﹐華爾街的分析師們仍然充當著高唱凱歌的拉拉隊﹐他們的投資建議在那些嚴肅的投資者們看來缺乏可信度。有些人可能會把這當成一樁醜聞。不過如果你像我一樣﹐關注華爾街的時間足夠長﹐而且已經達到了不折不扣的犬儒主義這種充滿禪意的境界﹐你或許只會覺得這一切很好笑。

從冷門股票入手

所以﹐如果你正在尋找新的10 年里最好的投資﹐你還能從哪裡找尋啟示呢？

業餘投資者們通常會追逐那些最受人歡迎的投資。但嚴肅的專業人士更有可能把目光放在那些最不受歡迎的投資品種上面。那些最不受投資者青睞的股票、市場和資產類別通常包含價格最優惠的股票﹐個中原因也很簡單﹐那就是因為沒人想要得到它們。對它們的期望值或許低得讓投資者們有相當大的獲利空間。就像我在上個月觀察到的﹐10 年前最受歡迎的投資是科技類股﹐而最不受歡迎的或許要算是黃金了。而結果卻截然不同：科技類股一落千丈﹐而黃金則一飛沖天。

那麼今天什麼投資不受歡迎呢？如果你看看分析師的評級就會發現﹐只有非常少的投資不受歡迎。根據湯森路透的統計﹐在標普500指數中僅有六只股票顯得如此不受追捧﹐以至於跟蹤這些股票的分析師大都將它們的評級定為“弱於大盤。”那麼這些表現不佳的六只股票是哪些呢？出列吧──聲名狼藉的保險商美國國際集團(American International Group)、房地產投資信托Apartment Investment & Management、伊士曼-柯達公司(Eastman Kodak)、Jack Daniel的釀酒商Brown-Forman、巧克力製造商好時食品(Hershey)和零售商Sears Holdings。這並不是一份推薦買入的股票清單﹐你也不該這樣看待它。其中有些股票風險極高。（能讓我在晚上睡得著覺的股票或許只有好時食品和Brown-Forman﹔兩家公司都算得上是身處穩定行業的穩定企業﹐不過你還是需要回家做功課。）看看這些不受歡迎的股票在未來一年或10年是否真的會表現糟糕﹐甚至糟糕到連一支簡單的指數基金的表現也不如﹐會是一件有意思的事情。

看看機構投資者在買什麼

當然﹐分析師的推薦並不是衡量受歡迎程度的唯一標準﹐甚至也算不上是最好的標準。另一個選擇是看看機構投資者們將他們的（或者﹐更確切地說﹐是你的）資金押在了哪裡。在這方面最好的指南或許要算是美林(Merrill Lynch)/美銀證券(Bank of America Securities)每月發佈的全球基金經理調查。

這份調查通常是逆向投資者們的聖經。不管怎麼說﹐這些基金經理都堪稱是股市的推動者。當他們都在競相買入某種時髦資產的時候﹐這些資產的價格也就被推到了一個通常過高的點位。而最廉價的資產通常是那些基金經理們已經不感興趣的資產。（黃金在那個時候很不時興﹐以至於在調查中找不到它的身影﹐直到六年前﹐在本人的建議之下﹐美林將其列為選項之一﹐黃金才就此在調查中露面。）

去年12月份最新的一次調查顯示了基金經理們對市場持謹慎的正面看法。從私人投資者的視角來看﹐有一些事情引人注意。迄今為止最受基金經理歡迎的資產莫過於新興市場股票和大宗商品了。對新興市場的看漲程度尤其令人擔心：它已經達到了可與2007年市場頂點媲美的水平。基金經理還對能源和材料企業以及科技類股進行了大筆投資。

不受歡迎的又有哪些呢？眼下股市最不受歡迎的類股是銀行、公用事業和非必需消費品類股。在全球市場內﹐總體來說﹐投資者對日本和美國市場的興趣最弱。這些投資是不是應成為未來10年的投資呢？人們意想不到的事情已經成為了現實。這些投資可能不會比你從電視上聽到的那些得到了“買入”評級的股票差多少。 (Brett Arends - WSJ)

著名經濟學家、作家鄧肯(Richard Duncan)說﹐在全球經濟增長不景氣、美國消費者元氣大傷的情況下﹐中國以製造業為推動力的經濟長期保持增長勢頭的希望甚微。駐曼谷的鄧肯接受MarketWatch採訪時說﹐過去25年中國一直遵循以出口為主導的增長模式﹐而在美國經濟陷入危機之時﹐這種模式也遭遇困境。

鄧肯曾任荷蘭銀行(ABN Amro)駐倫敦全球投資策略負責人。2003年他寫作了《美元危機》(The Dollar Crisis)一書﹐書中警告說﹐全球貿易失衡可能導致金融系統崩潰。鄧肯現在認為﹐中國身陷信貸過度造成的困境。多年的寬鬆信貸和急劇增長的投資流入令中國經濟出現工業產能過剩﹐即產出大於消費的程度。鄧肯說﹐認為中國政府能夠刺激國內消費以填補需求空白的期望注定會落空﹐因中國工資水平太低﹐不足以撐起能使企業實現贏利的需求。除此而外﹐鄧肯還認為﹐在多年的過熱信貸增長後﹐中國恐怕無法避免算總帳的一天。他表示﹐去年迪拜因債務而引發動盪﹐金融史上得以避免受害的國家名單由此縮短了不少。

鄧肯說﹐所有的泡沫都會破裂﹐中國不可能永遠成為例外。鄧肯說﹐面臨經濟增長減緩的不止中國。全球經濟滑坡不僅僅是週期性的﹐而是結構性的﹐因此亞洲大多數依賴出口的經濟體都將陷入困境。鄧肯表示﹐保持本幣對美元的弱勢以提振出口已不再是推動經濟增長的可行選擇。

前路愈加艱險？

鄧肯的新作《資本主義的墮落：全球經濟再平衡與經濟復蘇之道》(The Corruption of Capitalism: A Strategy to Rebalance the Global Economy and Restore Economic Growth)探討了全球金融系統崩潰的原因所在﹐並得出了一些十分黯淡的結論。他說﹐受“貨幣迷幻劑”支撐的全球貿易系統復蘇無望﹐在這裡他借用了上世紀70年代一位法國經濟部長描述金本位終結後的浮動匯率制度的說法。鄧肯說﹐上世紀70年代佈雷頓森林體系(Bretton Woods)瓦解為貨幣體系混亂之始﹐而推動美國房價在2006年連創新高的信貸泡沫則是這種混亂到達頂點的結果。2006年美國經常項目赤字膨脹至近8,000億美元。

隨之而來的美國房市崩潰令美國銀行體系受到嚴重沖擊﹐崩潰程度達到了大蕭條時代的水平﹐全球經濟仍在深淵邊緣搖搖欲墜﹐靠著政府救助苦苦支撐。鄧肯認為﹐政府的支持很可能在未來許多年甚至數十年里成為金融體系中的一個恒定組成部分。

鄧肯說﹐在美國和中國可能出現什麼情況的問題上﹐日本是個很好的先例。他說﹐好消息是﹐美國政府應當能夠為巨額預算赤字籌措資金﹐無需增發貨幣﹐並表示日本直到上世紀90年代以後才實現了這一點。這類以赤字支撐的開支尚有喘息餘地﹐令這個曾經的全球經濟發動機獲得大約5-10年的窗口期﹐可以圍繞未來的高科技行業展開調整。他說﹐關鍵在於不能浪費刺激資金。在日本長達20年的危機過程中﹐其國債規模與國內生產總值(GDP)之比從65%膨脹至逾200%﹐所籌集的資金大多用於時常被人們斥為“毫無意義”的公共建設工程。這類工程雖然有助於減輕失業﹐但對於修復核心的經濟問題無濟於事。

鄧肯主張向太陽能和生物科技等行業提供大量資金支持。其意義在於讓美國在尖端科技行業擁有無可比擬的領先優勢。也就是說﹐生產全球都有需求而又無法在其他地方以更低價格生產的商品。

風險

那些從經濟全球化中獲益最多的國家反過來也會在這個新的年代面臨最大風險﹐而此時的中國正在一條政策出發點是好的、但存在誤導的危險道路上飛馳。

中國的經濟刺激支出及政府授意下的銀行放貸佔2009年國內生產總值的比例高達40%﹔僅比美國在二戰最水深火熱時的政府支出比例低幾個百分點。鄧肯說﹐他擔心中國試圖通過加大支出來解決問題的辦法實際上會讓事情變得更糟。他說﹐去年的刺激方案就象給經濟來了杯紅牛功能飲料﹐但它的推動作用會隨著時間過去而慢慢消退。

鄧肯說﹐這揭示出事態有多嚴重。中國為了保證今年8%的經濟增速﹐需要銀行再將相當於GDP 30%的資金用於放貸。中國財政部長謝旭人本月早些時候表示﹐2010年中國將繼續實施積極的財政政策。新華社報導﹐中國2010年將安排中央政府公共投資9,927億元（合1,450億美元）。令人擔心的是﹐支出增加和來自國有銀行的新增貸款將推高產能﹐助長過剩現象﹐並不可避免地造成通貨緊縮。鄧肯說﹐現在中國以如此大的幅度擴充產能﹐卻沒有人願意買他們生產的產品。他補充說道﹐北京方面在評估事態的變化時一定是感到了恐慌。

不過﹐鄧肯也小心翼翼地指出中國並非瀕臨崩潰邊緣。事實上﹐中國資產價格有可能實現進一步上漲。中國大陸、乃至新加坡和香港的股市和房產價格都可能因北京方面的政策響應而延續漲勢。不過﹐為了緩解不可避免的算總帳時的痛苦﹐鄧肯建議中國的中央決策者承認高增長的時代已經過去。最好的辦法是現在開始降低預期值。他說﹐未來十年經濟增速為2%至4%是更現實的。

值得稱道的是﹐中國的債務規模僅為GDP的24%。鄧肯說﹐這就意味著政府可以加大支出﹐為經濟和高水平生活提供支持。

投資前景

鄧肯建議投資者關注的事項之一是人民幣匯率的重估。他說﹐中國將會允許人民幣升值﹐以幫助平息歐美高漲的保護主義風潮﹐這兩地的失業率仍徘徊在百分比兩位數的高位。鄧肯說﹐其他亞洲貨幣的匯率也有可能跟著人民幣水漲船高。

本月早些時候傳來了有關匯率改革的聲音。中國一個政策研究機構建議說﹐中國可以允許人民幣兌美元升值10%﹐並允許人民幣兌一籃子貨幣每年上下浮動至多3%。自從2008年年中以來﹐人民幣兌美元匯率一直保持穩定。

資產價格前景尚不清楚。鄧肯相信全球地產及股市的未來將取決於政府經濟刺激方案的規模及時機。鄧肯說﹐儘管此前促使一些人買進黃金的通脹擔憂已經過時﹐但由於政府需要舉債支撐經濟﹐在我們的有生之年每年金價都會上漲10%左右。

土地是鄧肯推薦的另一個投資領域。他說﹐從長期看來﹐你肯定希望擁有那種不會因政府政策而貶值的資產。

鄧肯的這一建議並不適用於大宗商品﹐特別是原油﹐因為他相信老道的交易員已經把油價炒到了毫無道理的高度。他預計﹐只要政府加大監控衍生品價格的努力﹐那麼大多數大宗商品的價格都將會出現暴跌。

與此同時﹐鄧肯依舊對日本的經濟前景報以悲觀看法﹐即便它已在衰退的泥沼中掙扎了二十年之久。鄧肯說﹐在全球需求低迷、擁有廉價勞動力優勢的中國廠商競爭加劇以及日本本土人口減少的大環境下﹐日本公司不可能有好日子過。鄧肯說﹐沒有長期看好日本工業的理由。他補充指出﹐中國的工資水平大約只有日本的十分之一。(Chris Oliver - MarketWatch)

自2月份以來逐月下降後﹐中國國家統計局週五公佈稱﹐中國11月份的消費價格指數(CPI)比上年同期上漲了0.6%。儘管通貨膨脹率的回升幅度不大﹐但它不但反映了經濟的復蘇﹐也體現出提高國家對主要資源的定價以更好反映市場供求的努力。

從食品到房地產﹐眾多種類的商品價格都在上漲。資源價格的變化值得注意﹐因為政府儘管在其它領域放棄了計劃經濟的做法﹐但卻在這個領域一直拒絕引入市場機制。控制能源和資源價格的影響非常廣泛。中國的一些貿易伙伴抱怨說﹐中國低廉的原材料價格實際上等於是政府對中國公司的補貼。許多經濟學家說﹐他們認為這些價格向中國的企業管理者發出了錯誤信號﹐鼓勵他們過度使用稀缺的資源和過度投資﹐而不顧產能過剩的危險。與此同時﹐資源類公司投資不足M導致了電力和成品油的不時短缺。

亞洲開發銀行駐北京經濟學家馮幽蘭(Yolanda Fernandez Lommen)說﹐通過壓低所有這些資源的價格﹐他們鼓勵了產能過剩﹐而這拖累了總體經濟的表現。她說﹐通過給這些資源設定市場價格﹐他們將更有效地利用資源。這不僅有利於經濟結構﹐但也有利於環境。

中國以前曾嘗試過改革能源價格﹐但政府部門在上調價格時遇到了消費者和企業的抵制。這一次﹐他們堅持了下來。政府今年已多次提高了汽油和其他成品油價格﹐以反映全球油價的上漲。未來資產證券公司(Mirae Asset Securities)區域能源研究主管關榮樂(Gordon Kwan)說﹐本地汽油價格較年初時已經上漲了50%﹐含稅價則較美國均價高出了25%左右。11月份時非居民用電價格上漲了約5%﹐為1年來的首次漲價。一些大城市開始上調水費。北京則在上個月將大多數非居民用水定價上調了9%。業內分析人士說﹐預計明年年初天然氣價格將上漲10%至15%。這些舉動並不意味著市場的完全自由化。劍橋能源咨詢公司(IHS CERA)主管K. F. Yan說﹐在新的體制下﹐定價權仍掌控在政府手中﹔這就給價格干預留下了足夠的空間﹐不過﹐政府的干預力度可能小於過去的體制。

隨著通脹壓力重現﹐中國更難以放開價格。新華社報導﹐中國發改委副主任彭森週四說﹐在保持價格水準基本穩定的同時﹐來年將積極穩妥地推進水、電力、天然氣等資源性產品價格和環保收費改革。中國政府認為這樣的價格調整有助於提高能源使用效率﹐並緩和原有體製造成的供應瓶頸問題。

中國一直在抵御其他國家就人民幣升值問題所施加的壓力﹐但是企業成本的上升實際上能產生同樣的效果﹐因為它提高了制成品的價格。瑞銀(UBS)中國經濟學家汪濤在近日的一份報告中指出﹐至少對重工業企業而言﹐相關價格調整將有助於實際匯率的上升。土地成本和房產價格也在上升﹐這更多是由於政府刺激計劃大筆資金的推動。政府週四公佈的數據顯示﹐11月非住宅建築平均售價較上年同期上漲了4%﹐第三季度土地價格則上漲了4.7%。房地產價格的上漲引發了對中國一些大城市將出現新的泡沫的擔憂﹐這也促使中國政府週三宣佈了旨在遏制投機的新措施。有些問題依然存在。政府在調整電價時需要平衡各方面的利益﹐如貧窮的農村家庭和國有企業。政府今年一直避免提高居民電價﹐但正在推行根據用電量分檔定價的體制。對於企業用戶﹐政府推出了大企業用戶直接與發電廠協商電價的試行計劃。

這兩種做法的出發點是採取更能反映市場力量的定價機制﹐但同時又會立刻導致成本的大幅增加。北京研究機構龍洲經訊(Dragonomics)的研究部經理Rosealea Yao說﹐電力行業的改革比石油行業複雜和困難很多倍。政府因此非常小心和緩慢。但他們不能拖延太長時間。(Andrew Batson / Shai Oster - WSJ)

看看1946年發生的情況吧﹐當時資金短缺的英國向美國尋求貸款。在30多年的時間里﹐英國一直被德國崛起的威脅所消耗。經過了兩場世界大戰和失去的數百萬條生命﹐英國的國庫在這個過程中也幾乎消耗一空。英國倖存了下來﹐但卻付出了巨大的代價。儘管這個世界強國擁有強大的軍隊以及令人艷羨的全球商業中心的地位﹐但在1946年初﹐英國政府卻在其金融負債方面面臨嚴重的違約風險。因此它像此前10年里所做的一切一樣﹐轉向最親密的盟友尋求援助。它要求美國提供50億美元50年內償還的無息貸款。儘管這些條款今天看來非常慷慨﹐但這種融資在當年幾乎屬於慣例。不過令人感到驚訝和震驚的是﹐美國拒絕了這個要求。

無法接受拒絕的答復﹐英國方面解釋說﹐除非它獲得資金﹐否則政府將會破產。美國則提出一系列條件。它們願以2%的利率提供37億美元貸款﹐英國政府需要遵守1944年的佈雷頓森林體系計劃﹐即讓美元﹐而不是英鎊成為全球匯率的基準﹐並要求英國實現英鎊的自由兌換。更重要的是﹐英國需要結束其帝國優惠制﹐這意味著進出印度等殖民地的商品將沒有更高的關稅等徵稅。這些已不是單純的金融處罰：所有這些措施將意味著大英帝國的終結。兩年之內﹐英國離開了印度﹐並逐步在整個亞洲和非洲結束了殖民統治。由於無法在經濟上與美國競爭﹐也不能再從殖民地的貿易中受益﹐英國軍力下降﹐商業萎縮。它從全球強國的地位迅速下滑﹐陷入了幾十年的經濟困境。到20世紀80年代﹐英國終於成為一個繁榮的國家﹐但與其鼎盛時期已不可同日而語。美國取代英國成為了西方的代言人。正如英國官員沙克伯勒(Evelyn Shuckburgh)在40年代末時所說的﹐我們不可能不認識到已經成為了次要角色。而這正是美國所希望的。幾十年來美國一直在支持英國﹐在兩次世界大戰期間成為了英國的銀行家和製造商﹐到了二戰結束時﹐美國希望完全取代大英帝國了。貸款上的要求提供了一個借口﹐但當時實力的天平已經傾斜﹐英國已經無力扭轉這種趨勢了。

最遲﹐中國的經濟規模可能會在2030年能超過美國﹐儘管在此後的許多年里﹐中國在人均基礎上依然會是一個更為貧窮的國家。軌跡可能會改變﹐但美國金融系統最近的危機只會加快中國的崛起。

鑒於大英帝國消亡的教訓﹐將目前的政策建立在中國將在取代美國前遭遇重大困難的假設上是愚蠢的做法。儘管美國目前的債務水平仍在可控範圍內﹐事實上把中國與美國經濟以一種在有些人看來對雙方都有利的方式聯繫到了一起﹐但這並不意味著他們的利益永遠是同步的。在這方面﹐與英國的比較也是清醒恰當的。幾十年來﹐英國與美國保持著互惠互利的關係﹐儘管美國人不滿被當作小弟弟看待。隨著戰前緊張局勢的蔓延﹐英國人被迫應付德國這個更直接的威脅﹐但最終是美國給了英國最致命的一擊。除了半個多世紀以前的英國﹐美國還沒有遇到過真正的經濟對手。如今的美國同處於頂峰時期的英國一樣不習慣於全球經濟競爭。美國看來常常對經濟競爭的要求反應遲緩和準備不足。

美國要想避免重蹈英國覆轍、迎接中國挑戰的唯一辦法是重振經濟活力。這是一個需要付出多年的努力﹐必須主要是通過創新而不是立法加以解決。美國需要依賴於許多公司在全球的成功重組其國內經濟。它必須把重點放在新產品的發明和新思想的建立上﹐而不是捍衛以前的陳舊的產業。在醫療衛生和氣候變化問題上爭執不休無疑是分不清輕重緩急。

中國的蓬勃發展是因為它充滿渴望和活力、害怕失敗﹐並相信它應該成為世界上的主導力量。這也是美國在一個世紀前壯大的原因。今天﹐美國人身上的這種渴望和活力看上去弱於他們對世界不與其合作而產生的急躁感。美國的危險在於﹐只是因為它曾是世界舞台上的主要國家﹐它就認為自己必須繼續如此。這會重蹈英國的覆轍。 (WSJ - Karabell)

法國興業銀行(Societe Generale)的亞洲外匯和利率策略師貝內特(Patrick Bennett)說﹐由於中國有關當當局限制美元兌人民幣匯率浮動﹐美元兌其他貨幣匯率的變化最終就會影響人民幣和其他貨幣的匯率。中國央行允許人民幣兌美元率在每天宣佈的匯率中間價基礎上浮動0.5%﹐兌其他貨幣匯率則被允許在中間價基礎上浮動3%。

貝內特說﹐就日本對華出口而言﹐中國將從日本進口資本財貨和技術﹐由於中國對日本所提供這些商品的需求彈性較大﹐價格上漲就會成為這類商品出口的障礙。日本出口商正日益將其供應鏈轉移到海外。2009年上半年﹐日本對華出口總額4.44萬億日圓（488.4億美元）﹐超過對美國和西歐國家出口﹐二者分別為3.86萬億日圓和3.34萬億日圓。

中國作為日本出口對象國的重要性也日漸增強﹐因全球經濟危機之後日本對華出口狀況相對較好。舉例來說﹐據日本財務省數據﹐2009年上半年日本對華出口較上年同期下降32.1%﹐而對美國出口下降48.9%。半導體、金屬、機動車、化學品、科學及光學儀器佔日本對華出口商品的很大一部分。在這些與中國關係密切的行業﹐其主要出口商都受到日圓走強的負面影響﹐而上述情況則放大了這種負面影響。

麥格理研究(Macquarie Research)駐東京的汽車行業分析師維根斯(Clive Wiggins)說﹐人民幣兌日圓貶值在戰略上是不利的﹐但不利程度低於一些地區﹐因為日本汽車廠商在華銷售的產品有很大一部分是在中國當地生產的。不過有許多部件和其他一些開發成本基本上都是以日圓計算的。維根斯還說﹐雖然應收外匯帳款對沖可能減弱匯率波動的一部分影響﹐但對沖只是短期策略﹐只能保護短期現金流……日本汽車廠商無論如何也不可能通過對沖擺脫困境。他說﹐根本的情況在於﹐如果日圓兌其他貨幣走強﹐從長期角度你其實也無能為力﹐只能加大生產本地化﹐過去十年中﹐日本汽車廠商海外生產的增長超過了出口增長。

分析師們認為﹐雖然日圓兌人民幣持續升值可能是做空這些日本出口廠商股票的機會﹐但長期前景無法確定。

法國興業銀行的貝內特將日圓最近走弱的部分原因歸為季節因素﹐比如日本公司匯回海外收入﹐他認為這一趨勢可能逆轉。他說﹐我覺得大家正在習慣美元兌日圓匯率處於1美元兌100日圓以下的水平。日圓可能繼續走強﹐不過最終可能會回到1美元兌95-100的水平﹐而不會到90。 (MarketWatch - WSJ)

數據提供商Hedge Fund Research在週二的報告中說﹐在682億美元的亞洲對沖基金業中﹐24%的重點投資亞洲的對沖基金現在都位於中國﹐比去年上升了5%以上。Hedge Fund Research總裁海因茨(Kenneth Heinz)說﹐希望在今年和未來幾年獲得增長的投資者正在把資產配置到重點投資亞洲的對沖基金中。Hedge Fund Research還稱﹐位於中國的重點投資亞洲的基金數量已經超過了總部位於英國的同類基金﹐正在接近位於美國的重點投資亞洲的基金數量。

投資於基金的多策略上市基金Castle Alternative Invest的總經理懷特(Mark White)說﹐中國日益受到歡迎在很大程度上是由於在香港成立的基金。他說﹐在中國大陸很難獲得基金執照﹐因此基金公司都在香港註冊總部﹐而將研究部門設在了內地。他說﹐將大部分業務轉移到亞洲正逐步成為這類基金的趨勢。不過﹐直到最近﹐倫敦在保持基金的數量方面還做得出人意料的成功。

與此同時﹐根據LGT Capital Partners的統計﹐中國也顯示出越來越大的地區主導力量。LGT是倫敦一家大型投資機構﹐投資了不少重點投資亞洲的對沖基金。LGT發現﹐自去年底以來﹐越來越多以亞洲為重點的對沖基金都將主要投資目標轉向了中國﹐而非日本。他說﹐鑒於日本是全球第二大經濟體﹐並且已有50年的自由市場﹐我們曾預計中國不會很快超過日本。他說﹐重點投資中國的對沖基金最多只成立了10年。

Hedge Fund Research稱﹐重點投資亞洲的對沖基金在今年第二季度的業績是近10年來最好的﹐增長了18.9%﹐總計68億美元。Hedge Fund Research稱﹐重點投資中國的基金上漲了19.8%。它們3年期間69%的回報率同中國股市77%的漲幅基本一致。

新加坡大學金融學副教授Melvyn Teo在本年初發表的研究報告中稱﹐進入當地的重點投資亞洲的對沖基金比沒有進入當地的競爭對手平均每年領先3.7%﹐原因之一在於位於亞洲的基金公司可以更便捷地獲得當地的信息。 (David Walker - WSJ)

此外﹐美國經濟近期的狀況好轉也加劇了市場對中國提前收緊貨幣政策的憂慮情緒﹐美國住房和就業市場都表現出了微弱的復蘇跡象。隨著中國出口再次回升﹐中國經濟要加速增長就不需要那麼明顯地依賴住房市場﹐因此就可以更快的回籠流動性。似乎與這一假想遙相呼應﹐本週公佈的中國月度信貸數據顯示﹐7月份新增貸款下滑至520億美元﹐明顯低於上半年月度平均水平1,800億美元。

不過﹐這一“緊縮”狀況並非完全如表面情況所示。儘管美國和歐洲市場出現積極跡象﹐但中國出口整體狀況依舊疲軟﹐國內消費要填補這一缺口還有很長的路要走。中國經濟今年的增長很大程度上得益於政府大舉投資基礎設施項目。不過﹐由於今年財政刺激舉措的強度之大﹐此類舉措很難給2010年的國內生產總值(GDP)增長帶來推動。隨著外部需求放緩﹐企業利潤下滑﹐新的中國企業投資已經變得不再可靠。

因此﹐住宅開工成了中國領導人希望立竿見影的最好希望。為了促使地產開發商開工新建項目﹐中國決策層首先必須通過寬鬆信貸提振動盪的樓市人氣﹐促使市場迅速消化當前空置住宅庫存。這招已經產生了效果：目前中國未售出住房相當於大約9個月的需求﹐今年年初的時候則相當於超過14個月的需求量。推動房地產市場回升肯定是中國政府今年最令人印象深刻的經濟功績﹐但中國政府還需要長期支撐地產開發商對市場的信心﹐以便使它們開始啟動新的項目。

從這個角度來說﹐房地產等資產的價格持穩或走高絕對不是鬆散貨幣政策的意外產物﹐而是中國政府這一政策的目的所在。從房地產業必須承擔中國經濟增長的諸多重任來看﹐中國決策者可能會傾向於寧可抬高通貨膨脹﹐也不願冒險選擇錯誤的收緊政策時機從而過早遏制經濟增勢。

與此同時﹐中國的政治週期也可能會加劇資產泡沫的風險。中國國家主席、中國共產黨總書記胡錦濤與其他幾位高級領導人預計將在2012年10月的中共十八大全會上卸任。現在圍繞著高層職位的爭奪工作已經開始了﹐尤其是政治局的關鍵席位。胡錦濤會希望在常務委員會九個席位中為他的五個政治盟友安排席位﹐以此確保他能夠持續施加影響﹐並保護他的政治遺產。

這就要求胡錦濤將總體GDP增速保持在不低於8%的水平──這也是中國普遍認為的要創造足夠就業崗位所必需的增長率──否則他自己就要面對雄心勃勃的政治對手的指責。避免樹敵過多的相關政治需要也可能讓領導人傾向於對經濟增長採取矛盾較少的做法﹐而不是有助於實現更加可持續私人消費的對需求再平衡的深層次改革。放寬信貸的政治成本要少於農村土地改革或國有企業的分紅結構調整。鑒於中國資產泡沫的後遺症主要將留給下一代領導人﹐而非現任領導層﹐這種情況就更加突出了。

與此同時﹐經濟領域的“泡沫聯盟”可能正在建立。中國的銀行起初不願意以增加借貸增加貨幣泡沫的名義損害其激烈的內部改革。但現在﹐它們向購房者、開發商和通過向開發商出售土地獲得收入的政府部門提供了大量新資金﹐銀行保持房價堅挺的意願變得更強烈了。房屋業主也是這個聯盟的一部分﹐尤其一大批繞過正式的首付要求﹐100%借貸購房的人。

出於所有這些原因﹐中國領導人最有可能希望分階段段管理資產通貨膨脹而不是完全阻止它。儘管北京方面多次表示要遏制信貸過度擴張﹐但決策者並未真正採取決定性步驟﹐如提高銀行準備金率﹐以吸納流動性。而且鑒於家庭存款的流出的抵消作用上升和海外熱錢的大規模流入﹐甚至7月份的銀行貸款增速放緩也並不像表面看起來那麼大。

而且﹐政府官員表達他們憂慮的主要方式是不時提醒市場的兩種運行方向﹐以避免單方向的狂飆帶來更為可怕的通脹後果。當他們的負面言論效果過大時﹐他們又希望為市場鼓氣。比如最近﹐上證綜合指數多次單日暴跌﹐房地產銷售也出現走軟﹐無論是央行行長還是國務院總理溫家寶都迅速安撫市場﹐稱近期不會採取嚴厲的緊縮政策。

隨著決策者試圖釋放貨幣壓力﹐所有這一切至少帶來一些隨機性的改革。國內首次公開募股已重新啟動﹐僅從7月10日以來﹐就有5家公司發行了總值79億美元的股票。其主要目的是吸納過剩的流動性﹐但這些股票的上市也通過進一步的股份制推動了治理改革。中國也越來越對資本外流開啟綠燈﹐如海外併購和通過主權基金的組合投資。在中國實現經濟現代化的長遠道路上﹐更加自由的資本帳戶是很有必要的積極一步。

不過﹐依靠再次創造資產泡沫的復蘇策略充滿了風險。它可能加劇導致政治不穩定的貧富差距﹐造成儲蓄和資源的不當配置﹐如果決策者對退出策略判斷錯誤或是踩急剎車的時候可能給財富造成巨大的破壞。通貨膨脹的失誤也可能促使回到價格控制的老路上﹐就像是2008年1月中國上一次應對通貨膨脹時那樣。這將扭轉最近值得讚譽的旨在鼓勵更有效利用資源的價格自由化之舉。

俗話說得好﹐是福不是禍﹐是禍躲不過。如果中國繼續沿著通過推動資產通脹促進增長的道路走下去﹐而不是進行難度很大的結構改革﹐那麼最終命運可能會比決策者預計的更加麻煩。 (Michael Kurtz - 麥格理證券)

油價上漲、對可持續復蘇的新一輪擔憂、世界銀行(World Bank)低得驚人的增長預期﹐這些因素都已經延緩了股市漲勢。自去年秋季美國市場浮現觸底跡象以來﹐股市就在強勢回升。亞洲股市的反彈速度嚇壞了全球投資者﹐他們懷疑市場走勢所表現出來的V型經濟反彈﹐也懷疑亞洲經濟脫鉤論的復興。

Sentinel International Equity Fund負責人夏皮羅(Kate Schapiro)說﹐我們仍認為美國經濟體系中可能出現的更大風險而帶來的通貨緊縮才是更主要的風險。他說﹐我們顯然已經補充了庫存﹐我們需要調整﹐需要暫停一下。花旗集團(Citigroup)駐香港策略師樂志勤(Markus Rosgen)認為﹐眼下的亞洲市場看起來估值過高。他說﹐除日本之外的亞洲市場交易價格為帳面價值的1.7倍﹐只略低於30年平均值的1.8倍。他說﹐自1975年以來的每一輪市場週期中﹐你通常是在市場復蘇後的第二年才能達到1.7倍﹔這次﹐我們僅用了14週就觸及了這個水平。

此外﹐在過去三十年﹐這個估值相當於11%的股本收益率。市場平均預計﹐這個收益率意味著今年股市收益會下滑4% ﹐而2010年會飆升30%。樂志勤繼續說﹐這就是V型反彈。如果普遍預期是正確的話﹐這將是1975年以來亞洲市場程度之淺和持續時間之短都在排第二位的收益衰退。我對此表示懷疑。很多積極消息都已經反映在股價中﹐而每股收益預期過於樂觀了。由於亞洲央行官員小心謹慎地不扼殺經濟復蘇﹐對那些以美元計算回報的投資者來說﹐亞洲貨幣的走勢受限以及美元的意外飆升將侵蝕他們的回報。WJB Capital Group首席技術策略師羅格(John Roque)說﹐儘管還談不上接近泡沫水平﹐但很多市場都明顯高於它們的200日移動平均線。他還指出﹐日本股市在1989年達到頂點的時候也只是比200日移動平均線高出了12%。上週﹐印度股市的敏感指數比平均線高出了29%﹐和2008年1月股市開始下滑之前的情況一樣。

顯然亞洲股市有利潤可圖。儘管亞洲股市近期走勢蹣跚﹐但中國股市仍然處於一年高點﹐上證綜合指數今年以來上漲了61%﹐香港股市上漲了29%﹐台灣股市上漲24%﹐印度股市上漲53%。即便是疲軟的日本股市今年也上漲了8%﹐最近幾週更是表現出眾﹐主要是因為日圓走強推動了資本撤回日本。

今年1至5月﹐有10.2億美元資金流向了iShares旗下的新華富時中國25指數上市基金(FTSE/Xinhua China 25 index ETF)﹐10.8億美元資金流入了iShares的MSCI新興市場指數上市基金(MSCI Emerging Markets index ETF)﹔iShares旗下的韓國和台灣指數上市基金也擁有良好的資金流入量。今年1-5月﹐iShares旗下發展中市場基金的交易額突破了160億股﹐是此前一年的兩倍以上。iShares高級投資組合經理Dina Ting說﹐機構資金是最先進入也是最先撤出的﹐現在已經有大量機構資金開始撤離了。

儘管分析師認為股市疲軟將持續整個夏天﹐但長期看漲因素仍然存在。這是因為亞洲的金融機構和經濟體較西方更為健康。花旗的樂志勤推薦大盤價值股、香港抗跌股以及廉價的韓國股票﹔很多投資者都因為地緣政治風險而避開了韓國股市。

Threadneedle Asset Management駐倫敦的新興市場主管湯普森(Julian Thompson)認為眼下中國股市比印度更適合投資﹐他認為由於投資者看好印度國大黨(Congress Party) 5月份大選勝利能給印度帶來所需的改革﹐印度股市近期強勢走高﹐目前顯然估值過高了。與此同時﹐野村證券(Nomura Securities)推薦了中國的獨立發電商股票﹐其中包括大唐發電、華潤電力以及華能國際等。Mirae Asset Securities的卡布爾(Ajay Kapur)仍然非常看好亞洲股市﹐他認為亞洲增長預期已經觸底﹐流動性非常充裕﹐市場估值也處於合理水平。他選擇的個股包括：兗州煤業、亞洲海峽資源(Straits Asia Resources)、中國建設銀行以及和記電訊國際(Hutchison Telecommunications)。

6月初﹐Leuthold Group將投資組合中新興市場的資產比例提高到前所未有的21%﹐比此前13%的最高水平顯著提高。據該公司的比約根(Eric Bjorgen)說﹐這是因為公司認為新興亞洲市場將出現持續高速增長週期﹐它們也想分得一杯羹。他說﹐對中國和其他亞太新興經濟體最終能夠恢復此前的增長的這種預期不需要在明年年底之前出現。他補充稱﹐中國和其他新興經濟體將恢復增長﹐而不會引發通貨膨脹﹐中國的經濟刺激計劃將尤為提振本國的需求﹐使得中國經濟復蘇更加具有可持續性。比約根持有著iShares新興市場和中國的指數上市基金﹐以及Matthews India Fund (MINDX)。 《巴倫週刊》

基金經理預計﹐股市將在今年餘下時間將原地踏步。他們表示﹐6月份成交量有所下降﹐顯示許多投資者正在稍作休整並試探行情。RCM Asset Management首席投資長科寧(Mark Konyn)表示﹐如果不能確定是否是牛市﹐就表明目前處在熊市反彈之中。據EPFR Global的資金流動數據﹐6月份流入亞洲（除日本以外）的股票基金規模開始放緩。兩週之前﹐新興市場基金自3月份以來首次出現資金淨流出。一週後﹐儘管再度出現資金淨流入﹐但卻未能彌補此前一週贖回產生的缺口。

亞洲市場2009年已經經歷了一輪明顯地漲勢。資金流動數據顯示﹐受低利率及房地產市場缺乏吸引力影響﹐本地投資者於3月份啟動了這輪漲勢。隨後﹐海外投資者在人氣好轉以及估值較低的雙重因素推動下也加入了搶購潮。隨著投資者信心改善和資金的流入﹐全球基金經理紛紛涌入亞洲股市。由於亞洲經濟前景相對要好於西方發達市場﹐因此投資亞洲股市似乎是一個極好的選擇。但是﹐亞洲不可能免受全球經濟持續疲軟所帶來的影響。市場觀察人士也開始意識到﹐如果美國消費狀況不出現明顯反彈﹐亞洲那些外向型經濟體未來還將萎靡不振。

英國基金公司Threadneedle的基金經理布呂恩(Jan C de Bruijn)表示﹐的確﹐亞洲的情況並不像一些人擔心的那麼糟糕﹐但說到底﹐除了中國、印尼和印度以外的大部分亞洲經濟體今年都將面臨負增長。據EPFR Global提供的數據﹐今年截至6月24日﹐流入亞洲（除日本以外）的股票基金總計144億美元﹐明顯高於2008年下半年的96億美元和去年上半年的108億美元。今年迄今﹐中國上證綜合指數已累計上漲近70%﹐香港恒生指數上漲了26.5%﹐韓國綜合指數上漲了26.3%﹐印度Sensex指數上漲了54.6%。

目前亞洲股市基於未來收益的遠期本益比平均為15倍左右﹐遠低於2007年10月市場頂峰時期的20倍。雖然股價接近歷史平均水平﹐但市場觀察人士表示﹐股價似乎相對偏高。不過﹐亞洲仍然有一些題材將繼續吸引投資基金。與中國消費開支相關的內容依然是投資者感興趣的話題。中國的經濟刺激計劃已經激發了投資者對基礎建設、醫療保健、教育及環保等領域的興趣。

印度國大黨(Indian National Congress)在5月份國會選舉中取得勝利﹐緩解了市場對政府更迭和政策能否保持連續的擔憂﹐這有力地提振了印度股市。此外﹐印度經濟也在實現增長。今年第一季度印度國內生產總值增長了5.8%﹐增幅遠高於預期。印尼股市也開始吸引投資者的注意。良好的國內需求、利率下降以及大宗商品價格走高幫助提振了股市。 (WSJ)

即便在近期市場動盪之後﹐道瓊斯工業股票平均價格指數仍較3月份低點上漲了30%左右。你自然會對此感到開心或釋然。但本傑明•格拉漢姆(Benjamin Graham)卻認為﹐你應當訓練自己對此類狀況感到憂慮。

在這種時候﹐求教格拉漢姆的智慧顯得尤為合適。60年前的1949年5月25日﹐這位金融分析的始祖出版了他的《智慧投資者》(The Intelligent Investor)一書﹐本專欄也是為了向這本書致敬而得名的。現在市場似乎正處於格拉漢姆當初擔憂的那種情緒：戰戰兢兢的樂觀、不安全感以及幾乎無可救藥地相信市場已經觸底。當然﹐你不能抹殺自己的感覺。但你可以﹐也應該逆情緒行動。

股票突然變得更加昂貴起來。根據耶魯大學教授席勒(Robert Shiller)的數據﹐自3月份以來﹐標準普爾500指數的市盈率已經從13.1倍飆升到了15.5倍﹐為將近25年來最大也是最快的升幅。（如格拉漢姆所建議的﹐席勒採用的是經通貨膨脹因素調整後的10年平均市盈率。）在10週的時間里﹐股票已經從逢低買盤的邊遠走向了實價買賣。因此﹐除非你已經退休﹐並靠投資生活﹐否則你就不應該對此感到慶祝﹐你應該感到擔憂。

格拉漢姆努力防止自己被捲入“市場先生”的情緒波動－－即隨著股市走高而興奮﹐隨著股市走低而低落。“市場先生”是他對投資者集體情緒的比喻。

在一篇自傳短文中﹐格拉漢姆寫到﹐他認為無欲無求的哲學如同來自天堂的福音。他還說﹐自己心境的主要構成中包括了“靜定超然”以及“心如止水”。格拉漢姆的最後一個妻子形容他“高尚﹐但非凡人”。我曾經問格拉漢姆的兒子這是什麼意思。小格拉漢姆說自己的父親“心不在焉”﹐在跟其他人打交道的時候的確有些障礙。小格拉漢姆解釋道﹐他總是在心裡想著很多事情。如果投資者有這種距離感或是超然感的話﹐或許尤其適合於此道。格拉漢姆曾經說過﹐他對文學、數學和哲學的浸淫有助於他以永恒而非日常的觀點去看待市場。或許正因為如此﹐格拉漢姆才幾乎不變地將其他人的狂熱視為黃色的警示信號﹐而在別人的哀嘆中卻能看到希望之光。

得益於逆情緒而行的心得﹐格拉漢姆每每總是能發現市場何時走到臨界點。1945年底的時候﹐市場上漲了36%﹐他警告投資者要減持股票﹔次年股市下挫8%。在1958-59年股市好轉時﹐格拉漢姆再次重彈悲觀老調﹔其後股市投資收益連年起伏。1971年底﹐就在數十年來最大熊市襲來之前﹐格拉漢姆忠告投資者要保持警惕。

1974年底股市處於水深火熱之中的時候﹐格拉漢姆在一次演說中準確地預見到股價可能會在很多年內萎靡不振。然後他又語驚四座地說這是個好消息。格拉漢姆解釋道﹐想到自己能夠將未來的新積蓄以非常令人滿意的條件進行投資﹐真正的投資者會感到高興而不是沮喪。格拉漢姆還提出了一個更令人吃驚的說法：投資者可以把握長期熊市的“大好時機”獲利﹐這樣的運氣好得令人羡慕。

現在宣佈“購入持有策略已死”已經成為了流行。一些批評人士甚至認為平均成本投資（每個月自動投資固定金額）是種愚蠢的做法。格拉漢姆曾被問及平均成本投資是否能確保長期投資成功﹐他在1962年寫道﹐只要在各種狀況干擾下都能堅定不移地保持下去﹐那麼無論何時開始實施﹐這一策略最終都將帶來回報。但他說﹐如果要做到這點﹐平均成本投資者必須要與其他人不同﹐不屈從於過去幾十年間伴隨股市起伏波動而交替變化的狂喜和沮喪情緒。格拉漢姆總結道﹐我對此表示極大懷疑。他並不是說﹐沒有人可以不受眾人的情緒波動影響﹐他的意思是很少有人能夠做到這點。要成為一個智慧投資者﹐你必須培養格拉漢姆所說的“堅定性格”──掌控自己情緒的能力。

總而言之﹐這就是要在股市突然上漲的時候抵擋住“市場先生”狂熱情緒的傳染。 (Jason Zweig - 華爾街日報)