Monthly Archive for "October 2010"



中國大陸 & 中央政策 & 利率 trader on 03 Oct 2010

中國央行為何能容忍持續負利率?

8月份中國經濟數據中最受人關注的就是CPI,3.5%的同比漲幅也創下了2008年10月以來的新高。如果粗略地把一年期存款利率與月度CPI同比漲幅之差作為實際利率的衡量,那麼自從2010年2月以來,中國已經連續7個月出現實際利率為負(即負利率)的情況。

負利率意味著存款的縮水,是對儲戶財富的掠奪,如果持續下去,不僅儲戶難以忍受,而且監管部門也會忌憚存款大量流出銀行和通脹預期的進一步增強,但中國央行對於負利率的容忍度卻超乎想象。從歷史上看,在1990年9月-2010年8月這240個月中,約有80個月出現了負利率現象,分別是1992年12月─1995年11月、2003年11月─2005年3月(不包括2005年1月)、2006年12月─2008年10月(不包括2007年1月)和2010年2月至今。可以看出,負利率一旦出現一般會持續較長時間,如果不考慮1992-1995年間由於價格闖關改革等帶來的“異常”現象,平均也要持續20個月左右。

CPI同比增速和一年存款利率

當然,在持續負利率期間,中國央行也並非無所作為,只不過動作或者稍顯遲緩,或者幅度較小:在2003年11月─2005年3月期間,只是在2004年10月加息一次;雖然自2006年8月就開始加息,而且在2006年12月-2008年10月間,又連續加息六次,但這期間一直沒有擺脫負利率。值得一提的是,2008年10月,由於金融危機爆發,中國央行還曾兩度降息。

由上可知,中國央行歷史上對於負利率具有很強的容忍度,而且加息的時機和幅度也並不太參考負利率的情況,更多的是參考宏觀經濟走勢。因此,即使2010年2月至今已經持續出現負利率,也不一定會“逼迫”中國央行加息以保証實際利率為正。那麼,中國央行對於負利率的容忍度為何這麼高呢?

首先,負利率其實是一種“事後諸葛亮”的算法,中國央行可能更多的是引導大家“向前看”。比如,盡管2010年2月至今出現負利率,但它也只是意味著在2009年2月─2009年8月之間存入銀行的一年期存款實際上是縮水的。這一切都過去了。“向前看”的話,未來CPI和存款利率都有可能出現動態變化,按照中國政府的設想,通過加強農產品供給和打擊價格炒作,再加上去年四季度CPI基數較高,未來CPI可能會有所回落,那麼負利率的現象就有可能緩解,而不必通過加息的方式來解決。

其次,對於監管部門來說,負利率的最大威脅在於存款的分流,但從歷史上看,即使出現負利率,其也不一定會導致大量存款流出銀行,只有企業和居民預期未來CPI依然會大幅上升,而且負利率會持續存在時,才會導致一定的存款分流,但規模仍然是有限的。一般來說,存款和利率應該是正相關的,如果金融體系的利率被壓制得太低會導致吸引不到存款,從而帶來“金融脫媒”、資本積累的不足和產業結構失衡等問題。但實際上,存款水平不僅受到利率的制約,還受到收入水平、投資渠道、人口結構和收入分配等多重因素的影響。中國即使利率水平較低甚至經常出現負利率,但銀行存款還是扶搖直上,目前M2/GDP也已經接近破世界紀錄的200%。另外,從居民儲蓄存款余額來看,從1990年9月的4900億攀升至2010年8月的約29萬億,2008和2009年每年都增長約5萬億,今年至今也增加了約3萬億。所以,中國央行更多的是擔心存款太多了,而不是存款分流,過去20年間,只有20個月左右出現過月度儲蓄存款余額的減少,即使在股市和房市火爆的2007年,最大的月度減少額也不過5000億元左右(2007年10月)。

最後,壓低實際利率甚至縱容實際利率為負恰恰是中國金融體制支撐經濟增長的一個關鍵要素。這一做法似乎和“金融約束理論”遙相呼應。該理論認為,通過對利率進行管制(主要是存款利率管制)和限制市場準入或對金融業直接競爭進行限制,會在金融部門和企業部門創造“租金機會”。這樣,金融機構對“租金機會”的尋租行為就會激勵其對貸款進行監督和提供吸收存款的優惠條件,以獲取更多的“租金”,從而既能減少利率管制對經濟造成的負面影響,又可以降低金融機構的道德風險,實現金融深化和經濟增長。

但是,由於中國的金融機構大都屬於國有,貸款也更多流向了國有企業,金融機構天然具有道德風險,“租金”也很容易被國有企業管理層和監管者據為己有,即使企業部門短期會通過低資金成本因素推動經濟增長,但卻可能是低效的,躺在低資金成本的搖籃裡很難有動力推動技術進步,而金融部門也會在坐享壟斷租金的過程中喪失提高效率的動力。隨著投資渠道的增多和儲戶自我保護意識的覺醒,中國早晚也會面臨利率管制導致的資本不足和資本外逃的窘境,“金融約束理論”只能作為一個短期指引。

目前看來,8月份,中國工業增加值和固定資產投資等指標都企穩或者反彈,即使中國央行選擇存貸款利率一同上調也在情理之中。如果選擇上調存款利率而貸款利率不動的非對稱加息更是合情合理,要知道,存款利率的上調不僅是為了遏制通貨膨脹,更是為了保護大多數儲戶來之不易的財富。當然,這取決於中國央行對於負利率的容忍度,但中國央行必須要認識到,儲戶對於負利率的容忍度在下降,一旦存款有所鬆動和流出,通貨膨脹將更加難以控制。 (崔宇 - WSJ)

中國大陸 & 經濟 trader on 03 Oct 2010

中國經濟還能高速增長多少年?

最近,前中國央行貨幣政策委員會委員樊綱表示,大量的資本投入、勞動力成本相對較低、全球化,再加上中國進一步深化改革,“這些因素加在一起,我看不出今後10年、20年,甚至30年,這些(支撐中國經濟過去30年高速增長的)因素會消失”。 雖然樊綱教授點明了影響經濟增長的幾個重要因素,但對於中國經濟到底還能高速增長多長時間並不太確定,10年、20年還是30年?這可是很大的差距。

或許是受到了道家“一生二,二生三,三生萬物”的影響,中國人特別喜歡使用三或者三的倍數(比如,“不管三七二十一”、“三十年河東,三十年河西”),而且,往往都是虛指不是實指。也許,中國的經濟學家也深諳此道,說30年只是虛指(沒準兒是10年、20年或者60年呢),具體多少年他們自己都不知道,因為誰也不知道,只有事後才能知道。經濟學家如此信口開河的時間預測並沒有多大價值,但影響中國經濟高速增長的因素卻很值得關注,目前來看,中國經濟高速增長的前景並不那麼樂觀。

20世紀末,在中國經濟連續高速增長了20年後,曾經出現了諸如“中國崩潰論”之類的質疑之聲,但隨後的10年,中國經濟依然繼續著增長奇跡,即使經歷了金融危機,依然木秀於林。但是,奇跡總有落幕的時候,兩百多年來,從歐洲奇跡、美國奇跡再到東亞奇跡,盡管經濟學家還沒有徹底參透經濟增長的秘密,但通過對過往奇跡的梳理也正在逐步接近真相,中國理應也逃不出他們的分析框架。

2004年,哈佛大學教授赫爾普曼出版了一個小冊子《經濟增長的秘密》,幾乎梳理和整合了關於經濟增長的所有理論。最初經濟學家認為資本積累(包括物質資本和人力資本)是經濟增長的決定因素;後來發現體現知識積累和創新的全要素生產率的作用更大,而且它在一定程度上還決定著資本積累的水平;接著經濟學家開始研究影響知識積累和創新的因素,包括研發水平和規模效應等;進而引申出了對國際貿易和制度因素的關注,因為這兩個因素不僅影響資本積累,也影響知識積累;同時收入不平等也是影響經濟增長的重要因素。

經濟增長的神秘之處在於,任何單一因素決定論都可能是片面的,而且個別因素對經濟增長同時有正反兩方面的作用,比如國際貿易和收入不平等既可能刺激經濟增長,也可能是經濟增長的障礙;研發水平和創新能力的提高,也不一定會帶來經濟持續增長,因為創新帶來了繁多的商品種類,這種多樣性可能會沖淡創新可能帶來的壟斷利潤和規模經濟。

盡管如此,在大多數經濟學家看來,制度因素是影響經濟增長的一個重要因素,因為它同時影響著資本積累和知識積累,同時也決定一國的貿易政策和收入分配政策取向。至於什麼是制度?簡單地說,制度是授權、引導和激勵行為的一系列規則。大多數中國人往往把中國的所有問題都歸結為制度問題,也並不是沒有道理,可見真理並非往往掌握在少數人手裡,而這個問題卻是經濟學家難以直面並解決的。

對照中國經濟來看,改革開放至今的30年增長,是奇跡也不是奇跡,因為似乎並沒有逃出經濟學家所總結出的分析框架,中國依靠漸進式的制度變遷,在計劃經濟中融入了市場經濟,通過價格改革和產權改革,解放了農村勞動力和城鎮的生產率。最近10年,改革出現了停滯,開放出現了大踏步的前進,也就是國際貿易因素再助推中國經濟增長,某種程度上,收入不平等也加快了物質資本積累的速度(因為富人的儲蓄傾向更高,從而保証了高投資率)。 但到了目前這個節點,我們發現,物質資本積累有些過度了,而學校教育和職業教育的落後導致人力資本積累不足,特別是人口紅利的即將終結,將放大人力資本積累不足的不利影響,而物質資本積累也將因為國際貿易的放緩而放緩;從知識積累來看,研發投入不足,山寨滿天飛,國際貿易也沒有如願實現“市場換技術”,對於很多行業來說,中國是外資隨時可以撤出的加工廠;收入不平等的癒發嚴重也將成為經濟增長的障礙,至少迫使政府開始從強調經濟發展轉向關注公平,從而減弱了政府生產性投資的力度。

面對這樣的不利因素,我們很難想象中國經濟學家的樂觀主義精神到底來自何處。在未來10年內,中國似乎仍然可以維持經濟高速增長,但也將面臨諸多不確定性。比如,通過區域平衡發展戰略和城市化進一步加大物質資本積累,但在政府財政投資減弱的情況下,銀行體系可能要面臨過度貸款後壞賬增加的風險;外需也還可以依賴,但中國的出口已經佔世界出口總份額的10%,達到了日本當年的最高點。 因此,如果中國經濟想繼續保持高速增長,制度變革幾乎是唯一的選擇,這就要求政府縮小權力半徑,給公眾以權利和自由,不能再讓權力的大棒任意揮舞,因為中國經濟的蛋糕在權力的切割下已經難以自發成長。 (崔宇 - WSJ)