Investeen - 香港股市

美元過去幾週里的大幅下挫令人對美國作為全球經濟主導力量的地位倍感焦慮。與這種恐慌密切相關的是對中國崛起及中美兩國關係日益複雜的擔憂。現在﹐許多人都認識到﹐中國是債台高築的美國政府最大的債權人。它持有近1萬億美元的美國國債﹐並向美國私營企業投資了數千億美元。即使人們普遍認識到了這些事實﹐但決策者和專家仍繼續低估了這種關係的廣泛影響。

看看1946年發生的情況吧﹐當時資金短缺的英國向美國尋求貸款。在30多年的時間里﹐英國一直被德國崛起的威脅所消耗。經過了兩場世界大戰和失去的數百萬條生命﹐英國的國庫在這個過程中也幾乎消耗一空。英國倖存了下來﹐但卻付出了巨大的代價。儘管這個世界強國擁有強大的軍隊以及令人艷羨的全球商業中心的地位﹐但在1946年初﹐英國政府卻在其金融負債方面面臨嚴重的違約風險。因此它像此前10年里所做的一切一樣﹐轉向最親密的盟友尋求援助。它要求美國提供50億美元50年內償還的無息貸款。儘管這些條款今天看來非常慷慨﹐但這種融資在當年幾乎屬於慣例。不過令人感到驚訝和震驚的是﹐美國拒絕了這個要求。

無法接受拒絕的答復﹐英國方面解釋說﹐除非它獲得資金﹐否則政府將會破產。美國則提出一系列條件。它們願以2%的利率提供37億美元貸款﹐英國政府需要遵守1944年的佈雷頓森林體系計劃﹐即讓美元﹐而不是英鎊成為全球匯率的基準﹐並要求英國實現英鎊的自由兌換。更重要的是﹐英國需要結束其帝國優惠制﹐這意味著進出印度等殖民地的商品將沒有更高的關稅等徵稅。這些已不是單純的金融處罰：所有這些措施將意味著大英帝國的終結。兩年之內﹐英國離開了印度﹐並逐步在整個亞洲和非洲結束了殖民統治。由於無法在經濟上與美國競爭﹐也不能再從殖民地的貿易中受益﹐英國軍力下降﹐商業萎縮。它從全球強國的地位迅速下滑﹐陷入了幾十年的經濟困境。到20世紀80年代﹐英國終於成為一個繁榮的國家﹐但與其鼎盛時期已不可同日而語。美國取代英國成為了西方的代言人。正如英國官員沙克伯勒(Evelyn Shuckburgh)在40年代末時所說的﹐我們不可能不認識到已經成為了次要角色。而這正是美國所希望的。幾十年來美國一直在支持英國﹐在兩次世界大戰期間成為了英國的銀行家和製造商﹐到了二戰結束時﹐美國希望完全取代大英帝國了。貸款上的要求提供了一個借口﹐但當時實力的天平已經傾斜﹐英國已經無力扭轉這種趨勢了。

最遲﹐中國的經濟規模可能會在2030年能超過美國﹐儘管在此後的許多年里﹐中國在人均基礎上依然會是一個更為貧窮的國家。軌跡可能會改變﹐但美國金融系統最近的危機只會加快中國的崛起。

鑒於大英帝國消亡的教訓﹐將目前的政策建立在中國將在取代美國前遭遇重大困難的假設上是愚蠢的做法。儘管美國目前的債務水平仍在可控範圍內﹐事實上把中國與美國經濟以一種在有些人看來對雙方都有利的方式聯繫到了一起﹐但這並不意味著他們的利益永遠是同步的。在這方面﹐與英國的比較也是清醒恰當的。幾十年來﹐英國與美國保持著互惠互利的關係﹐儘管美國人不滿被當作小弟弟看待。隨著戰前緊張局勢的蔓延﹐英國人被迫應付德國這個更直接的威脅﹐但最終是美國給了英國最致命的一擊。除了半個多世紀以前的英國﹐美國還沒有遇到過真正的經濟對手。如今的美國同處於頂峰時期的英國一樣不習慣於全球經濟競爭。美國看來常常對經濟競爭的要求反應遲緩和準備不足。

美國要想避免重蹈英國覆轍、迎接中國挑戰的唯一辦法是重振經濟活力。這是一個需要付出多年的努力﹐必須主要是通過創新而不是立法加以解決。美國需要依賴於許多公司在全球的成功重組其國內經濟。它必須把重點放在新產品的發明和新思想的建立上﹐而不是捍衛以前的陳舊的產業。在醫療衛生和氣候變化問題上爭執不休無疑是分不清輕重緩急。

中國的蓬勃發展是因為它充滿渴望和活力、害怕失敗﹐並相信它應該成為世界上的主導力量。這也是美國在一個世紀前壯大的原因。今天﹐美國人身上的這種渴望和活力看上去弱於他們對世界不與其合作而產生的急躁感。美國的危險在於﹐只是因為它曾是世界舞台上的主要國家﹐它就認為自己必須繼續如此。這會重蹈英國的覆轍。 (WSJ - Karabell)

許多投資者現在都把3月初以來美股的反彈稱之為新一輪牛市的開始。但它可能只是本世紀初以來長期熊市的一時回光返照。如果市場要出現多年的上漲，投資者可以更加大膽地買進股票。如果熊市將再度來臨，讓股價進一步走低，那投資者就需要小心謹慎了。

歷史數據和仍陷入困境的經濟看來是指向了後者，名為長期熊市中的周期性牛市。目前，股市完全處於牛市區域，盡管許多投資者因為總體上依然虧損而不這麼認為。

在去年下跌了33.8%之後，道瓊斯工業股票平均價格指數上周已較3月9日創出的12年收盤低點上漲了34%。標準普爾500指數較當時創出的低點已上漲了近40%。對牛市的傳統定義是從低點上漲20%，而熊市則是從高點下跌20%。但道瓊斯指數仍比2007年10月的創記錄高點低了38%，標準普爾指數仍比其歷史高點低了近40%。甚至那些認為更加穩定的經濟和大量處於觀望狀態的現金將推動市場走高的人也依然謹慎。

資產管理公司Neuberger Berman的高級投資組合經理佩德威茲(David Pedowitz)說，我們在經濟領域面臨非常巨大的阻力。他說，消費支出依然不振，制造業的產能明顯過剩。佩德威茲說，與這種背景形成反差的是，對利潤出現更大反彈的預期可能要高於現實的可能。

在2001年底，市場分析和資金管理公司Ned Davis Research就提出了股市已進入到長期熊市中的觀點，即股市將會長期持平或下跌。隨著股市跌至10年前的低點以下，這個觀點去年秋季引起了重視。Ned Davis認為這是1900年以來的第四個長期熊市。從1966年持續到1982年的上一輪熊市是在美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve)採取積極措施遏制通貨膨脹後結束的。

這些“長期”的周期要持續很長時間；長期牛市持續6至24年，熊市持續13至16年。在這些大周期內是許多的周期性牛市和熊市，自1900年以來每次都有30多個。（Ned Davis用自己的標準判定周期性牛市或熊市，主要是按照30%的波動。）在一個長期的牛市中，其中的周期性牛市（或短牛市）平均上漲110%，持續近3年時間。不過，在長期的熊市中，周期性牛市平均上漲64%，通常都在1年半時間內結束。這可能意味著目前的反彈還能持續一年多點時間，但漲幅已經實現了一多半。盡管如此，股市可能不會重新跌至今年3月份的低點。比如，在上世紀70年代，股市在1974年創出了低點，但在1982年上漲前還出現了3次周期性熊市。

Ned Davis Research說，3月9日以來股市的上漲符合牛市的標準，但該機構並不認為最近的低點標志著向新的長期牛市的轉變。這其中的原因之一是，按照該機構的計算，市場估值在拋售期間的跌幅不夠大。為了計算市盈率，Ned Davis關注公布的收益數字，而不是提出了許多一次性沖銷的經營利潤。此外，它的研究人員還避免了負收益扭曲市盈率這種復雜情況，將重點放在了標準普爾500指數成份股的中值市盈率上。根據這種方法，標準普爾指數的市盈率在3月初跌到了12倍左右，目前略低於16倍，而最近40年來的市盈率中值為16.5倍。Ned Davis的首席投資策略師海耶斯(Tim Hayes)說，在上世紀70年代時，市盈率跌到了10倍以下，並一直持續到了1982年。他說，本輪的長期熊市已處於成熟期，但還可能再持續幾年。海耶斯說，目前的牛市可能會延續到明年，但隨後會因加息和通脹而轉向。最終，通貨膨脹率的大幅上升可能會提振收益，但壓低股價，令市盈率達到或許標志著新一輪長期上升趨勢開始的水平。與此同時，海耶斯說投資者可能希望關注他們眼中已持續了7至9年的大宗商品長期牛市。他說，我們建議持有一些與大宗商品和黃金有關的投資。

至少就目前而言，認為現在是長期牛市的人少之又少。這其中包括資產管理公司Wells Capital Management的首席投資策略師鮑爾森(James Paulsen)。即使在去年市場崩盤時，鮑爾森也基本持樂觀態度，他的理由之一是美國經濟比人們普遍認為的更為健康，同時出口將提供比過去更有力的推動作用。與此同時，Neuberger Berman的佩德威茲仍對他管理的部分資金持謹慎態度，盡管他在用另一部分資金在進行更大膽的投資。他說，你希望在進取型和防御型投資組合之間保持一種平衡。他的投資組合保留了大約15%的現金。這會在市場回調，出現某些逢低買進的機會時讓你擁有足夠的資金。他也持有他視為防御類股的股票，如思科系統(Cisco Systems)和甲骨文(Oracle)，隨著企業努力在經濟困難時期提高效率，這些公司應會從中受益。他還看好Teva Pharmaceuticals，他認為同該領域中的許多其它公司不同，這家公司將會從醫療改革中獲益。然後，在投資組合的進取型股票方面，佩德威茲持有摩根大通(J.P. Morgan Chase)以及制造商Danaher和Roper Industries等經濟敏感類股。

投資公司Lord Abbett的市場策略師艾茲拉提(Milton Ezrati)說，目前判斷3月9日的低點是周期性牛市還是長期牛市的開始還為時尚早。他說，這將取決於經濟復蘇的持久性。目前還不得而知。但他認為，一些公司存在機會，比如工業、部分大宗商品和非消費必需品等股票在經濟復蘇的初期表現最好。艾茲拉提說，盡管可能存在短期的調整，但我們會看到這種反彈能夠持續。他說，部分金融類股也存在良好的交易機會，隨著經濟的穩定和對房地產不良貸款的擔憂開始消退，這了股票可能出現反彈。不過，對這些公司基本業務的質疑可能限制今後一、兩年內的股價漲幅。

Neuberger Berman的佩德威茲對投資者有一句忠告：務必確信市場已經教會你謙恭，你知道你不能真正判斷出這是周期性牛市還是長期牛市。 (華爾街日報)

無論是美國股市，還是中國股市，現在都到了一個關鍵性的點位。

美國股市本月9日在銀行股引領下從低點反彈，又受到財政部“排毒”計劃刺激以及零售方面積極數據的鼓舞，連續三周上漲，道瓊斯指數漲幅20%，但在8000點附近受阻于此前三個月箱型整理的底部。週一，在美國通用和克萊斯勒汽車改組計劃被拒的影響下，美國三大股指紛紛下挫，其中道指和標普500跌幅均逾3%。

中國滬深股市則在3月中旬創下的高點附近徘徊不前。深成指突破了前期高點，但連續一周整理，未能繼續揮師前進；上證綜指仍然受制于前期高點，未能突破。在此脆弱均勢時期，受到美國股市大跌和證監會宣布創業板IPO管理辦法的衝擊，兩市週二雙雙低開。

雖然兩市最終扭轉頹勢以微漲報收，但是投資者仍不能過於樂觀。

與前段時期相比，市場信心有所恢復。不過這種信心更多是建立在希望和“情況不如預期糟糕”的基礎之上，并不牢固。比如說，率領美國股市這輪反彈的是花旗和美國銀行高管的利好預期。但是，這些預期都沒有考慮銀行問題資產減記的可能性。現在，美國銀行的壓力測試很快就會有結果，對銀行健康狀況的擔憂肯定會重新縈繞在投資者心頭，何況現在底特律又面臨破產的危險。

中國經濟復蘇的跡象比美國多一些，但暫時還找不到推動股市持續上揚的動力。創業板啟動日程的確定讓創投概念股被炒作了一番，但筆者堅持，在市道低迷的狀況下推出創業板并非利好。要補充的是，證監會在前兩年市場向好的時候只顧讓國有企業圈錢，忽視中小企業融資難的問題；到現在又想起創業板來，將眼光盯著日益乾癟的股民口袋，實在於事無補，可能造成投資者和企業雙輸的局面。

中國的信貸3月份繼續保持寬鬆，但是流動性的寬裕程度與前兩個月相比已經呈現逐步收縮之勢。畢竟，在刺激經濟的時候還得提防將來造成滯漲風險。這種態勢對於股市顯然不利。

在形勢不明的時候，觀望可能是最好的策略，繼續在場內的投資者要特別當心多頭陷阱。 (WSJ專欄 - 譚新木)