Investeen - 香港股市

亞洲股市長達8個月的迅速上揚即將告一段落﹐甚至會小幅下滑才能重拾升勢。

油價上漲、對可持續復蘇的新一輪擔憂、世界銀行(World Bank)低得驚人的增長預期﹐這些因素都已經延緩了股市漲勢。自去年秋季美國市場浮現觸底跡象以來﹐股市就在強勢回升。亞洲股市的反彈速度嚇壞了全球投資者﹐他們懷疑市場走勢所表現出來的V型經濟反彈﹐也懷疑亞洲經濟脫鉤論的復興。

Sentinel International Equity Fund負責人夏皮羅(Kate Schapiro)說﹐我們仍認為美國經濟體系中可能出現的更大風險而帶來的通貨緊縮才是更主要的風險。他說﹐我們顯然已經補充了庫存﹐我們需要調整﹐需要暫停一下。花旗集團(Citigroup)駐香港策略師樂志勤(Markus Rosgen)認為﹐眼下的亞洲市場看起來估值過高。他說﹐除日本之外的亞洲市場交易價格為帳面價值的1.7倍﹐只略低於30年平均值的1.8倍。他說﹐自1975年以來的每一輪市場週期中﹐你通常是在市場復蘇後的第二年才能達到1.7倍﹔這次﹐我們僅用了14週就觸及了這個水平。

此外﹐在過去三十年﹐這個估值相當於11%的股本收益率。市場平均預計﹐這個收益率意味著今年股市收益會下滑4% ﹐而2010年會飆升30%。樂志勤繼續說﹐這就是V型反彈。如果普遍預期是正確的話﹐這將是1975年以來亞洲市場程度之淺和持續時間之短都在排第二位的收益衰退。我對此表示懷疑。很多積極消息都已經反映在股價中﹐而每股收益預期過於樂觀了。由於亞洲央行官員小心謹慎地不扼殺經濟復蘇﹐對那些以美元計算回報的投資者來說﹐亞洲貨幣的走勢受限以及美元的意外飆升將侵蝕他們的回報。WJB Capital Group首席技術策略師羅格(John Roque)說﹐儘管還談不上接近泡沫水平﹐但很多市場都明顯高於它們的200日移動平均線。他還指出﹐日本股市在1989年達到頂點的時候也只是比200日移動平均線高出了12%。上週﹐印度股市的敏感指數比平均線高出了29%﹐和2008年1月股市開始下滑之前的情況一樣。

顯然亞洲股市有利潤可圖。儘管亞洲股市近期走勢蹣跚﹐但中國股市仍然處於一年高點﹐上證綜合指數今年以來上漲了61%﹐香港股市上漲了29%﹐台灣股市上漲24%﹐印度股市上漲53%。即便是疲軟的日本股市今年也上漲了8%﹐最近幾週更是表現出眾﹐主要是因為日圓走強推動了資本撤回日本。

今年1至5月﹐有10.2億美元資金流向了iShares旗下的新華富時中國25指數上市基金(FTSE/Xinhua China 25 index ETF)﹐10.8億美元資金流入了iShares的MSCI新興市場指數上市基金(MSCI Emerging Markets index ETF)﹔iShares旗下的韓國和台灣指數上市基金也擁有良好的資金流入量。今年1-5月﹐iShares旗下發展中市場基金的交易額突破了160億股﹐是此前一年的兩倍以上。iShares高級投資組合經理Dina Ting說﹐機構資金是最先進入也是最先撤出的﹐現在已經有大量機構資金開始撤離了。

儘管分析師認為股市疲軟將持續整個夏天﹐但長期看漲因素仍然存在。這是因為亞洲的金融機構和經濟體較西方更為健康。花旗的樂志勤推薦大盤價值股、香港抗跌股以及廉價的韓國股票﹔很多投資者都因為地緣政治風險而避開了韓國股市。

Threadneedle Asset Management駐倫敦的新興市場主管湯普森(Julian Thompson)認為眼下中國股市比印度更適合投資﹐他認為由於投資者看好印度國大黨(Congress Party) 5月份大選勝利能給印度帶來所需的改革﹐印度股市近期強勢走高﹐目前顯然估值過高了。與此同時﹐野村證券(Nomura Securities)推薦了中國的獨立發電商股票﹐其中包括大唐發電、華潤電力以及華能國際等。Mirae Asset Securities的卡布爾(Ajay Kapur)仍然非常看好亞洲股市﹐他認為亞洲增長預期已經觸底﹐流動性非常充裕﹐市場估值也處於合理水平。他選擇的個股包括：兗州煤業、亞洲海峽資源(Straits Asia Resources)、中國建設銀行以及和記電訊國際(Hutchison Telecommunications)。

6月初﹐Leuthold Group將投資組合中新興市場的資產比例提高到前所未有的21%﹐比此前13%的最高水平顯著提高。據該公司的比約根(Eric Bjorgen)說﹐這是因為公司認為新興亞洲市場將出現持續高速增長週期﹐它們也想分得一杯羹。他說﹐對中國和其他亞太新興經濟體最終能夠恢復此前的增長的這種預期不需要在明年年底之前出現。他補充稱﹐中國和其他新興經濟體將恢復增長﹐而不會引發通貨膨脹﹐中國的經濟刺激計劃將尤為提振本國的需求﹐使得中國經濟復蘇更加具有可持續性。比約根持有著iShares新興市場和中國的指數上市基金﹐以及Matthews India Fund (MINDX)。 《巴倫週刊》

人們有時說﹐要做個智慧投資者﹐就必須不被情緒所左右。但這不是事實﹔相反﹐你應當逆情緒而行。

即便在近期市場動盪之後﹐道瓊斯工業股票平均價格指數仍較3月份低點上漲了30%左右。你自然會對此感到開心或釋然。但本傑明•格拉漢姆(Benjamin Graham)卻認為﹐你應當訓練自己對此類狀況感到憂慮。

在這種時候﹐求教格拉漢姆的智慧顯得尤為合適。60年前的1949年5月25日﹐這位金融分析的始祖出版了他的《智慧投資者》(The Intelligent Investor)一書﹐本專欄也是為了向這本書致敬而得名的。現在市場似乎正處於格拉漢姆當初擔憂的那種情緒：戰戰兢兢的樂觀、不安全感以及幾乎無可救藥地相信市場已經觸底。當然﹐你不能抹殺自己的感覺。但你可以﹐也應該逆情緒行動。

股票突然變得更加昂貴起來。根據耶魯大學教授席勒(Robert Shiller)的數據﹐自3月份以來﹐標準普爾500指數的市盈率已經從13.1倍飆升到了15.5倍﹐為將近25年來最大也是最快的升幅。（如格拉漢姆所建議的﹐席勒採用的是經通貨膨脹因素調整後的10年平均市盈率。）在10週的時間里﹐股票已經從逢低買盤的邊遠走向了實價買賣。因此﹐除非你已經退休﹐並靠投資生活﹐否則你就不應該對此感到慶祝﹐你應該感到擔憂。

格拉漢姆努力防止自己被捲入“市場先生”的情緒波動－－即隨著股市走高而興奮﹐隨著股市走低而低落。“市場先生”是他對投資者集體情緒的比喻。

在一篇自傳短文中﹐格拉漢姆寫到﹐他認為無欲無求的哲學如同來自天堂的福音。他還說﹐自己心境的主要構成中包括了“靜定超然”以及“心如止水”。格拉漢姆的最後一個妻子形容他“高尚﹐但非凡人”。我曾經問格拉漢姆的兒子這是什麼意思。小格拉漢姆說自己的父親“心不在焉”﹐在跟其他人打交道的時候的確有些障礙。小格拉漢姆解釋道﹐他總是在心裡想著很多事情。如果投資者有這種距離感或是超然感的話﹐或許尤其適合於此道。格拉漢姆曾經說過﹐他對文學、數學和哲學的浸淫有助於他以永恒而非日常的觀點去看待市場。或許正因為如此﹐格拉漢姆才幾乎不變地將其他人的狂熱視為黃色的警示信號﹐而在別人的哀嘆中卻能看到希望之光。

得益於逆情緒而行的心得﹐格拉漢姆每每總是能發現市場何時走到臨界點。1945年底的時候﹐市場上漲了36%﹐他警告投資者要減持股票﹔次年股市下挫8%。在1958-59年股市好轉時﹐格拉漢姆再次重彈悲觀老調﹔其後股市投資收益連年起伏。1971年底﹐就在數十年來最大熊市襲來之前﹐格拉漢姆忠告投資者要保持警惕。

1974年底股市處於水深火熱之中的時候﹐格拉漢姆在一次演說中準確地預見到股價可能會在很多年內萎靡不振。然後他又語驚四座地說這是個好消息。格拉漢姆解釋道﹐想到自己能夠將未來的新積蓄以非常令人滿意的條件進行投資﹐真正的投資者會感到高興而不是沮喪。格拉漢姆還提出了一個更令人吃驚的說法：投資者可以把握長期熊市的“大好時機”獲利﹐這樣的運氣好得令人羡慕。

現在宣佈“購入持有策略已死”已經成為了流行。一些批評人士甚至認為平均成本投資（每個月自動投資固定金額）是種愚蠢的做法。格拉漢姆曾被問及平均成本投資是否能確保長期投資成功﹐他在1962年寫道﹐只要在各種狀況干擾下都能堅定不移地保持下去﹐那麼無論何時開始實施﹐這一策略最終都將帶來回報。但他說﹐如果要做到這點﹐平均成本投資者必須要與其他人不同﹐不屈從於過去幾十年間伴隨股市起伏波動而交替變化的狂喜和沮喪情緒。格拉漢姆總結道﹐我對此表示極大懷疑。他並不是說﹐沒有人可以不受眾人的情緒波動影響﹐他的意思是很少有人能夠做到這點。要成為一個智慧投資者﹐你必須培養格拉漢姆所說的“堅定性格”──掌控自己情緒的能力。

總而言之﹐這就是要在股市突然上漲的時候抵擋住“市場先生”狂熱情緒的傳染。 (Jason Zweig - 華爾街日報)

許多投資者現在都把3月初以來美股的反彈稱之為新一輪牛市的開始。但它可能只是本世紀初以來長期熊市的一時回光返照。如果市場要出現多年的上漲，投資者可以更加大膽地買進股票。如果熊市將再度來臨，讓股價進一步走低，那投資者就需要小心謹慎了。

歷史數據和仍陷入困境的經濟看來是指向了後者，名為長期熊市中的周期性牛市。目前，股市完全處於牛市區域，盡管許多投資者因為總體上依然虧損而不這麼認為。

在去年下跌了33.8%之後，道瓊斯工業股票平均價格指數上周已較3月9日創出的12年收盤低點上漲了34%。標準普爾500指數較當時創出的低點已上漲了近40%。對牛市的傳統定義是從低點上漲20%，而熊市則是從高點下跌20%。但道瓊斯指數仍比2007年10月的創記錄高點低了38%，標準普爾指數仍比其歷史高點低了近40%。甚至那些認為更加穩定的經濟和大量處於觀望狀態的現金將推動市場走高的人也依然謹慎。

資產管理公司Neuberger Berman的高級投資組合經理佩德威茲(David Pedowitz)說，我們在經濟領域面臨非常巨大的阻力。他說，消費支出依然不振，制造業的產能明顯過剩。佩德威茲說，與這種背景形成反差的是，對利潤出現更大反彈的預期可能要高於現實的可能。

在2001年底，市場分析和資金管理公司Ned Davis Research就提出了股市已進入到長期熊市中的觀點，即股市將會長期持平或下跌。隨著股市跌至10年前的低點以下，這個觀點去年秋季引起了重視。Ned Davis認為這是1900年以來的第四個長期熊市。從1966年持續到1982年的上一輪熊市是在美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve)採取積極措施遏制通貨膨脹後結束的。

這些“長期”的周期要持續很長時間；長期牛市持續6至24年，熊市持續13至16年。在這些大周期內是許多的周期性牛市和熊市，自1900年以來每次都有30多個。（Ned Davis用自己的標準判定周期性牛市或熊市，主要是按照30%的波動。）在一個長期的牛市中，其中的周期性牛市（或短牛市）平均上漲110%，持續近3年時間。不過，在長期的熊市中，周期性牛市平均上漲64%，通常都在1年半時間內結束。這可能意味著目前的反彈還能持續一年多點時間，但漲幅已經實現了一多半。盡管如此，股市可能不會重新跌至今年3月份的低點。比如，在上世紀70年代，股市在1974年創出了低點，但在1982年上漲前還出現了3次周期性熊市。

Ned Davis Research說，3月9日以來股市的上漲符合牛市的標準，但該機構並不認為最近的低點標志著向新的長期牛市的轉變。這其中的原因之一是，按照該機構的計算，市場估值在拋售期間的跌幅不夠大。為了計算市盈率，Ned Davis關注公布的收益數字，而不是提出了許多一次性沖銷的經營利潤。此外，它的研究人員還避免了負收益扭曲市盈率這種復雜情況，將重點放在了標準普爾500指數成份股的中值市盈率上。根據這種方法，標準普爾指數的市盈率在3月初跌到了12倍左右，目前略低於16倍，而最近40年來的市盈率中值為16.5倍。Ned Davis的首席投資策略師海耶斯(Tim Hayes)說，在上世紀70年代時，市盈率跌到了10倍以下，並一直持續到了1982年。他說，本輪的長期熊市已處於成熟期，但還可能再持續幾年。海耶斯說，目前的牛市可能會延續到明年，但隨後會因加息和通脹而轉向。最終，通貨膨脹率的大幅上升可能會提振收益，但壓低股價，令市盈率達到或許標志著新一輪長期上升趨勢開始的水平。與此同時，海耶斯說投資者可能希望關注他們眼中已持續了7至9年的大宗商品長期牛市。他說，我們建議持有一些與大宗商品和黃金有關的投資。

至少就目前而言，認為現在是長期牛市的人少之又少。這其中包括資產管理公司Wells Capital Management的首席投資策略師鮑爾森(James Paulsen)。即使在去年市場崩盤時，鮑爾森也基本持樂觀態度，他的理由之一是美國經濟比人們普遍認為的更為健康，同時出口將提供比過去更有力的推動作用。與此同時，Neuberger Berman的佩德威茲仍對他管理的部分資金持謹慎態度，盡管他在用另一部分資金在進行更大膽的投資。他說，你希望在進取型和防御型投資組合之間保持一種平衡。他的投資組合保留了大約15%的現金。這會在市場回調，出現某些逢低買進的機會時讓你擁有足夠的資金。他也持有他視為防御類股的股票，如思科系統(Cisco Systems)和甲骨文(Oracle)，隨著企業努力在經濟困難時期提高效率，這些公司應會從中受益。他還看好Teva Pharmaceuticals，他認為同該領域中的許多其它公司不同，這家公司將會從醫療改革中獲益。然後，在投資組合的進取型股票方面，佩德威茲持有摩根大通(J.P. Morgan Chase)以及制造商Danaher和Roper Industries等經濟敏感類股。

投資公司Lord Abbett的市場策略師艾茲拉提(Milton Ezrati)說，目前判斷3月9日的低點是周期性牛市還是長期牛市的開始還為時尚早。他說，這將取決於經濟復蘇的持久性。目前還不得而知。但他認為，一些公司存在機會，比如工業、部分大宗商品和非消費必需品等股票在經濟復蘇的初期表現最好。艾茲拉提說，盡管可能存在短期的調整，但我們會看到這種反彈能夠持續。他說，部分金融類股也存在良好的交易機會，隨著經濟的穩定和對房地產不良貸款的擔憂開始消退，這了股票可能出現反彈。不過，對這些公司基本業務的質疑可能限制今後一、兩年內的股價漲幅。

Neuberger Berman的佩德威茲對投資者有一句忠告：務必確信市場已經教會你謙恭，你知道你不能真正判斷出這是周期性牛市還是長期牛市。 (華爾街日報)