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一位研究全球金融危機起因的專家說﹐中國“世界工廠”式的經濟在經過了逾25年的高速增長後﹐當前可能面臨嚴重放緩。

著名經濟學家、作家鄧肯(Richard Duncan)說﹐在全球經濟增長不景氣、美國消費者元氣大傷的情況下﹐中國以製造業為推動力的經濟長期保持增長勢頭的希望甚微。駐曼谷的鄧肯接受MarketWatch採訪時說﹐過去25年中國一直遵循以出口為主導的增長模式﹐而在美國經濟陷入危機之時﹐這種模式也遭遇困境。

鄧肯曾任荷蘭銀行(ABN Amro)駐倫敦全球投資策略負責人。2003年他寫作了《美元危機》(The Dollar Crisis)一書﹐書中警告說﹐全球貿易失衡可能導致金融系統崩潰。鄧肯現在認為﹐中國身陷信貸過度造成的困境。多年的寬鬆信貸和急劇增長的投資流入令中國經濟出現工業產能過剩﹐即產出大於消費的程度。鄧肯說﹐認為中國政府能夠刺激國內消費以填補需求空白的期望注定會落空﹐因中國工資水平太低﹐不足以撐起能使企業實現贏利的需求。除此而外﹐鄧肯還認為﹐在多年的過熱信貸增長後﹐中國恐怕無法避免算總帳的一天。他表示﹐去年迪拜因債務而引發動盪﹐金融史上得以避免受害的國家名單由此縮短了不少。

鄧肯說﹐所有的泡沫都會破裂﹐中國不可能永遠成為例外。鄧肯說﹐面臨經濟增長減緩的不止中國。全球經濟滑坡不僅僅是週期性的﹐而是結構性的﹐因此亞洲大多數依賴出口的經濟體都將陷入困境。鄧肯表示﹐保持本幣對美元的弱勢以提振出口已不再是推動經濟增長的可行選擇。

前路愈加艱險？

鄧肯的新作《資本主義的墮落：全球經濟再平衡與經濟復蘇之道》(The Corruption of Capitalism: A Strategy to Rebalance the Global Economy and Restore Economic Growth)探討了全球金融系統崩潰的原因所在﹐並得出了一些十分黯淡的結論。他說﹐受“貨幣迷幻劑”支撐的全球貿易系統復蘇無望﹐在這裡他借用了上世紀70年代一位法國經濟部長描述金本位終結後的浮動匯率制度的說法。鄧肯說﹐上世紀70年代佈雷頓森林體系(Bretton Woods)瓦解為貨幣體系混亂之始﹐而推動美國房價在2006年連創新高的信貸泡沫則是這種混亂到達頂點的結果。2006年美國經常項目赤字膨脹至近8,000億美元。

隨之而來的美國房市崩潰令美國銀行體系受到嚴重沖擊﹐崩潰程度達到了大蕭條時代的水平﹐全球經濟仍在深淵邊緣搖搖欲墜﹐靠著政府救助苦苦支撐。鄧肯認為﹐政府的支持很可能在未來許多年甚至數十年里成為金融體系中的一個恒定組成部分。

鄧肯說﹐在美國和中國可能出現什麼情況的問題上﹐日本是個很好的先例。他說﹐好消息是﹐美國政府應當能夠為巨額預算赤字籌措資金﹐無需增發貨幣﹐並表示日本直到上世紀90年代以後才實現了這一點。這類以赤字支撐的開支尚有喘息餘地﹐令這個曾經的全球經濟發動機獲得大約5-10年的窗口期﹐可以圍繞未來的高科技行業展開調整。他說﹐關鍵在於不能浪費刺激資金。在日本長達20年的危機過程中﹐其國債規模與國內生產總值(GDP)之比從65%膨脹至逾200%﹐所籌集的資金大多用於時常被人們斥為“毫無意義”的公共建設工程。這類工程雖然有助於減輕失業﹐但對於修復核心的經濟問題無濟於事。

鄧肯主張向太陽能和生物科技等行業提供大量資金支持。其意義在於讓美國在尖端科技行業擁有無可比擬的領先優勢。也就是說﹐生產全球都有需求而又無法在其他地方以更低價格生產的商品。

風險

那些從經濟全球化中獲益最多的國家反過來也會在這個新的年代面臨最大風險﹐而此時的中國正在一條政策出發點是好的、但存在誤導的危險道路上飛馳。

中國的經濟刺激支出及政府授意下的銀行放貸佔2009年國內生產總值的比例高達40%﹔僅比美國在二戰最水深火熱時的政府支出比例低幾個百分點。鄧肯說﹐他擔心中國試圖通過加大支出來解決問題的辦法實際上會讓事情變得更糟。他說﹐去年的刺激方案就象給經濟來了杯紅牛功能飲料﹐但它的推動作用會隨著時間過去而慢慢消退。

鄧肯說﹐這揭示出事態有多嚴重。中國為了保證今年8%的經濟增速﹐需要銀行再將相當於GDP 30%的資金用於放貸。中國財政部長謝旭人本月早些時候表示﹐2010年中國將繼續實施積極的財政政策。新華社報導﹐中國2010年將安排中央政府公共投資9,927億元（合1,450億美元）。令人擔心的是﹐支出增加和來自國有銀行的新增貸款將推高產能﹐助長過剩現象﹐並不可避免地造成通貨緊縮。鄧肯說﹐現在中國以如此大的幅度擴充產能﹐卻沒有人願意買他們生產的產品。他補充說道﹐北京方面在評估事態的變化時一定是感到了恐慌。

不過﹐鄧肯也小心翼翼地指出中國並非瀕臨崩潰邊緣。事實上﹐中國資產價格有可能實現進一步上漲。中國大陸、乃至新加坡和香港的股市和房產價格都可能因北京方面的政策響應而延續漲勢。不過﹐為了緩解不可避免的算總帳時的痛苦﹐鄧肯建議中國的中央決策者承認高增長的時代已經過去。最好的辦法是現在開始降低預期值。他說﹐未來十年經濟增速為2%至4%是更現實的。

值得稱道的是﹐中國的債務規模僅為GDP的24%。鄧肯說﹐這就意味著政府可以加大支出﹐為經濟和高水平生活提供支持。

投資前景

鄧肯建議投資者關注的事項之一是人民幣匯率的重估。他說﹐中國將會允許人民幣升值﹐以幫助平息歐美高漲的保護主義風潮﹐這兩地的失業率仍徘徊在百分比兩位數的高位。鄧肯說﹐其他亞洲貨幣的匯率也有可能跟著人民幣水漲船高。

本月早些時候傳來了有關匯率改革的聲音。中國一個政策研究機構建議說﹐中國可以允許人民幣兌美元升值10%﹐並允許人民幣兌一籃子貨幣每年上下浮動至多3%。自從2008年年中以來﹐人民幣兌美元匯率一直保持穩定。

資產價格前景尚不清楚。鄧肯相信全球地產及股市的未來將取決於政府經濟刺激方案的規模及時機。鄧肯說﹐儘管此前促使一些人買進黃金的通脹擔憂已經過時﹐但由於政府需要舉債支撐經濟﹐在我們的有生之年每年金價都會上漲10%左右。

土地是鄧肯推薦的另一個投資領域。他說﹐從長期看來﹐你肯定希望擁有那種不會因政府政策而貶值的資產。

鄧肯的這一建議並不適用於大宗商品﹐特別是原油﹐因為他相信老道的交易員已經把油價炒到了毫無道理的高度。他預計﹐只要政府加大監控衍生品價格的努力﹐那麼大多數大宗商品的價格都將會出現暴跌。

與此同時﹐鄧肯依舊對日本的經濟前景報以悲觀看法﹐即便它已在衰退的泥沼中掙扎了二十年之久。鄧肯說﹐在全球需求低迷、擁有廉價勞動力優勢的中國廠商競爭加劇以及日本本土人口減少的大環境下﹐日本公司不可能有好日子過。鄧肯說﹐沒有長期看好日本工業的理由。他補充指出﹐中國的工資水平大約只有日本的十分之一。(Chris Oliver - MarketWatch)

美元過去幾週里的大幅下挫令人對美國作為全球經濟主導力量的地位倍感焦慮。與這種恐慌密切相關的是對中國崛起及中美兩國關係日益複雜的擔憂。現在﹐許多人都認識到﹐中國是債台高築的美國政府最大的債權人。它持有近1萬億美元的美國國債﹐並向美國私營企業投資了數千億美元。即使人們普遍認識到了這些事實﹐但決策者和專家仍繼續低估了這種關係的廣泛影響。

看看1946年發生的情況吧﹐當時資金短缺的英國向美國尋求貸款。在30多年的時間里﹐英國一直被德國崛起的威脅所消耗。經過了兩場世界大戰和失去的數百萬條生命﹐英國的國庫在這個過程中也幾乎消耗一空。英國倖存了下來﹐但卻付出了巨大的代價。儘管這個世界強國擁有強大的軍隊以及令人艷羨的全球商業中心的地位﹐但在1946年初﹐英國政府卻在其金融負債方面面臨嚴重的違約風險。因此它像此前10年里所做的一切一樣﹐轉向最親密的盟友尋求援助。它要求美國提供50億美元50年內償還的無息貸款。儘管這些條款今天看來非常慷慨﹐但這種融資在當年幾乎屬於慣例。不過令人感到驚訝和震驚的是﹐美國拒絕了這個要求。

無法接受拒絕的答復﹐英國方面解釋說﹐除非它獲得資金﹐否則政府將會破產。美國則提出一系列條件。它們願以2%的利率提供37億美元貸款﹐英國政府需要遵守1944年的佈雷頓森林體系計劃﹐即讓美元﹐而不是英鎊成為全球匯率的基準﹐並要求英國實現英鎊的自由兌換。更重要的是﹐英國需要結束其帝國優惠制﹐這意味著進出印度等殖民地的商品將沒有更高的關稅等徵稅。這些已不是單純的金融處罰：所有這些措施將意味著大英帝國的終結。兩年之內﹐英國離開了印度﹐並逐步在整個亞洲和非洲結束了殖民統治。由於無法在經濟上與美國競爭﹐也不能再從殖民地的貿易中受益﹐英國軍力下降﹐商業萎縮。它從全球強國的地位迅速下滑﹐陷入了幾十年的經濟困境。到20世紀80年代﹐英國終於成為一個繁榮的國家﹐但與其鼎盛時期已不可同日而語。美國取代英國成為了西方的代言人。正如英國官員沙克伯勒(Evelyn Shuckburgh)在40年代末時所說的﹐我們不可能不認識到已經成為了次要角色。而這正是美國所希望的。幾十年來美國一直在支持英國﹐在兩次世界大戰期間成為了英國的銀行家和製造商﹐到了二戰結束時﹐美國希望完全取代大英帝國了。貸款上的要求提供了一個借口﹐但當時實力的天平已經傾斜﹐英國已經無力扭轉這種趨勢了。

最遲﹐中國的經濟規模可能會在2030年能超過美國﹐儘管在此後的許多年里﹐中國在人均基礎上依然會是一個更為貧窮的國家。軌跡可能會改變﹐但美國金融系統最近的危機只會加快中國的崛起。

鑒於大英帝國消亡的教訓﹐將目前的政策建立在中國將在取代美國前遭遇重大困難的假設上是愚蠢的做法。儘管美國目前的債務水平仍在可控範圍內﹐事實上把中國與美國經濟以一種在有些人看來對雙方都有利的方式聯繫到了一起﹐但這並不意味著他們的利益永遠是同步的。在這方面﹐與英國的比較也是清醒恰當的。幾十年來﹐英國與美國保持著互惠互利的關係﹐儘管美國人不滿被當作小弟弟看待。隨著戰前緊張局勢的蔓延﹐英國人被迫應付德國這個更直接的威脅﹐但最終是美國給了英國最致命的一擊。除了半個多世紀以前的英國﹐美國還沒有遇到過真正的經濟對手。如今的美國同處於頂峰時期的英國一樣不習慣於全球經濟競爭。美國看來常常對經濟競爭的要求反應遲緩和準備不足。

美國要想避免重蹈英國覆轍、迎接中國挑戰的唯一辦法是重振經濟活力。這是一個需要付出多年的努力﹐必須主要是通過創新而不是立法加以解決。美國需要依賴於許多公司在全球的成功重組其國內經濟。它必須把重點放在新產品的發明和新思想的建立上﹐而不是捍衛以前的陳舊的產業。在醫療衛生和氣候變化問題上爭執不休無疑是分不清輕重緩急。

中國的蓬勃發展是因為它充滿渴望和活力、害怕失敗﹐並相信它應該成為世界上的主導力量。這也是美國在一個世紀前壯大的原因。今天﹐美國人身上的這種渴望和活力看上去弱於他們對世界不與其合作而產生的急躁感。美國的危險在於﹐只是因為它曾是世界舞台上的主要國家﹐它就認為自己必須繼續如此。這會重蹈英國的覆轍。 (WSJ - Karabell)

中國決策層對泡沫的擔憂情緒近期已經令市場感到害怕﹐促使市場人士認為推動中國資產價格回升的宏觀貨幣政策可能即將出現逆轉。但別被愚弄了。中國政府可能會繼續開動流動性水泵﹐支撐國內市場。領導人面臨的現實選擇屈指可數。鑒於2012年中國政府將進行權力交接﹐這種狀況可能不利於政府在當前推行結構性改革﹐實現經濟的高質量增長。

此外﹐美國經濟近期的狀況好轉也加劇了市場對中國提前收緊貨幣政策的憂慮情緒﹐美國住房和就業市場都表現出了微弱的復蘇跡象。隨著中國出口再次回升﹐中國經濟要加速增長就不需要那麼明顯地依賴住房市場﹐因此就可以更快的回籠流動性。似乎與這一假想遙相呼應﹐本週公佈的中國月度信貸數據顯示﹐7月份新增貸款下滑至520億美元﹐明顯低於上半年月度平均水平1,800億美元。

不過﹐這一“緊縮”狀況並非完全如表面情況所示。儘管美國和歐洲市場出現積極跡象﹐但中國出口整體狀況依舊疲軟﹐國內消費要填補這一缺口還有很長的路要走。中國經濟今年的增長很大程度上得益於政府大舉投資基礎設施項目。不過﹐由於今年財政刺激舉措的強度之大﹐此類舉措很難給2010年的國內生產總值(GDP)增長帶來推動。隨著外部需求放緩﹐企業利潤下滑﹐新的中國企業投資已經變得不再可靠。

因此﹐住宅開工成了中國領導人希望立竿見影的最好希望。為了促使地產開發商開工新建項目﹐中國決策層首先必須通過寬鬆信貸提振動盪的樓市人氣﹐促使市場迅速消化當前空置住宅庫存。這招已經產生了效果：目前中國未售出住房相當於大約9個月的需求﹐今年年初的時候則相當於超過14個月的需求量。推動房地產市場回升肯定是中國政府今年最令人印象深刻的經濟功績﹐但中國政府還需要長期支撐地產開發商對市場的信心﹐以便使它們開始啟動新的項目。

從這個角度來說﹐房地產等資產的價格持穩或走高絕對不是鬆散貨幣政策的意外產物﹐而是中國政府這一政策的目的所在。從房地產業必須承擔中國經濟增長的諸多重任來看﹐中國決策者可能會傾向於寧可抬高通貨膨脹﹐也不願冒險選擇錯誤的收緊政策時機從而過早遏制經濟增勢。

與此同時﹐中國的政治週期也可能會加劇資產泡沫的風險。中國國家主席、中國共產黨總書記胡錦濤與其他幾位高級領導人預計將在2012年10月的中共十八大全會上卸任。現在圍繞著高層職位的爭奪工作已經開始了﹐尤其是政治局的關鍵席位。胡錦濤會希望在常務委員會九個席位中為他的五個政治盟友安排席位﹐以此確保他能夠持續施加影響﹐並保護他的政治遺產。

這就要求胡錦濤將總體GDP增速保持在不低於8%的水平──這也是中國普遍認為的要創造足夠就業崗位所必需的增長率──否則他自己就要面對雄心勃勃的政治對手的指責。避免樹敵過多的相關政治需要也可能讓領導人傾向於對經濟增長採取矛盾較少的做法﹐而不是有助於實現更加可持續私人消費的對需求再平衡的深層次改革。放寬信貸的政治成本要少於農村土地改革或國有企業的分紅結構調整。鑒於中國資產泡沫的後遺症主要將留給下一代領導人﹐而非現任領導層﹐這種情況就更加突出了。

與此同時﹐經濟領域的“泡沫聯盟”可能正在建立。中國的銀行起初不願意以增加借貸增加貨幣泡沫的名義損害其激烈的內部改革。但現在﹐它們向購房者、開發商和通過向開發商出售土地獲得收入的政府部門提供了大量新資金﹐銀行保持房價堅挺的意願變得更強烈了。房屋業主也是這個聯盟的一部分﹐尤其一大批繞過正式的首付要求﹐100%借貸購房的人。

出於所有這些原因﹐中國領導人最有可能希望分階段段管理資產通貨膨脹而不是完全阻止它。儘管北京方面多次表示要遏制信貸過度擴張﹐但決策者並未真正採取決定性步驟﹐如提高銀行準備金率﹐以吸納流動性。而且鑒於家庭存款的流出的抵消作用上升和海外熱錢的大規模流入﹐甚至7月份的銀行貸款增速放緩也並不像表面看起來那麼大。

而且﹐政府官員表達他們憂慮的主要方式是不時提醒市場的兩種運行方向﹐以避免單方向的狂飆帶來更為可怕的通脹後果。當他們的負面言論效果過大時﹐他們又希望為市場鼓氣。比如最近﹐上證綜合指數多次單日暴跌﹐房地產銷售也出現走軟﹐無論是央行行長還是國務院總理溫家寶都迅速安撫市場﹐稱近期不會採取嚴厲的緊縮政策。

隨著決策者試圖釋放貨幣壓力﹐所有這一切至少帶來一些隨機性的改革。國內首次公開募股已重新啟動﹐僅從7月10日以來﹐就有5家公司發行了總值79億美元的股票。其主要目的是吸納過剩的流動性﹐但這些股票的上市也通過進一步的股份制推動了治理改革。中國也越來越對資本外流開啟綠燈﹐如海外併購和通過主權基金的組合投資。在中國實現經濟現代化的長遠道路上﹐更加自由的資本帳戶是很有必要的積極一步。

不過﹐依靠再次創造資產泡沫的復蘇策略充滿了風險。它可能加劇導致政治不穩定的貧富差距﹐造成儲蓄和資源的不當配置﹐如果決策者對退出策略判斷錯誤或是踩急剎車的時候可能給財富造成巨大的破壞。通貨膨脹的失誤也可能促使回到價格控制的老路上﹐就像是2008年1月中國上一次應對通貨膨脹時那樣。這將扭轉最近值得讚譽的旨在鼓勵更有效利用資源的價格自由化之舉。

俗話說得好﹐是福不是禍﹐是禍躲不過。如果中國繼續沿著通過推動資產通脹促進增長的道路走下去﹐而不是進行難度很大的結構改革﹐那麼最終命運可能會比決策者預計的更加麻煩。 (Michael Kurtz - 麥格理證券)