Category Archive for "專家意見"



中央政策 & 專家意見 & 經濟 trader on 27 Dec 2010

中國經濟奇跡的真正原因到底是什麼?

近日在深圳召開的一次理論研討會上,著名經濟學家張五常教授再次重申他在2008年出版的《中國的經濟制度》中的觀點──縣級政府間的競爭是過去30年中國經濟奇跡的根本原因。會上,還有不少國內和國際的華人學者對張五常教授的理論做了進一步的解釋和証明。

這一觀點的基本論証理路是:1989年之後,中央迅速把經濟權力下放到縣級政府,導致縣與縣之間在發展經濟上進行激烈競爭。每一個縣政府,都像一家公司,為了地方的GDP快速增長,拼命招商引資。投資者向當地政府購地建廠,賣地收益的四分之三歸縣,四分之一上繳。廠建成投產後,增值稅四分之一留縣,四分之三上繳國庫。張五常教授認為,這種中國獨特的租稅合約分成制,為地方政府發展經濟提供了強大的激勵,導致地方政府有很強的發展經濟積極性。他同時認為,這是1978年改革開放後中國經濟奇跡的根本原因,並自信這是他的一個天才理論發現。

在之前發表的一篇“地方政府競爭是中國經濟增長的主因?”的專欄文章中,筆者已經指出,自改革開放以來,各級政府均把GDP增速作為考核各級政府官員行政績效的一個主要指標,確實在中國各地之間形成了一種政府間經濟績效的競爭機制。在這種“地方政府競爭”體制下,各級和各地政府都在大搞經濟建設,招商引資,大搞開發區,並且大搞政績工程或形象工程,結果,中國的各級和各地政府,均成了當地最大的“經濟發展總公司”。中國經濟過去30年的快速增長,這顯然是其中的原因之一。因此,我們可以在某種程度上同意張五常教授“分成合約理論”的縣級競爭說。

縣級政府的競爭確是推動了中國的經濟增長,但問題是,這就是過去30年中國經濟快速增長的根本原因或主要原因?要回答這個問題,我們最好還是回到現實中,仔細觀察和思考一下到底是誰在推動各地乃至每一個縣的經濟增長的?從形式看,縣政府作為本地的一個建設者,它要蓋大樓、建廣場、修馬路、設公園、搞綠化以及興建各種新的公共設施,這無疑是各地GDP快速增長的一個貢獻因素。但是,這種政府投資和建設項目顯然不是各地GDP快速增長的最主要原因。眾所周知,與20世紀90年代後中國經濟增長主要是實體部門和制造業的增長一樣,過去20多年來,那些GDP快速增長的縣,首先且主要是制造業的快速增長,尤其是那些與出口直接相關的制造業的快速增長。除個別礦產、旅遊勝地和邊境貿易縣之外,這幾乎沒有例外。

如果過去30年中國各縣的經濟增長主要是由實體部門和制造業的快速增長所造成的話,那麼,到底是誰來做實業、做出口,開廠雇工招人生產產品?顯然不是縣政府本身,而是地方政府競爭中引來各類企業和企業家,包括外資(包括港台資本)、外省和外地企業家,以及在改革開放大潮中崛起的一些本地企業家。“商”和“資”是“招”來的,是“引”來的,不是來自國外,就是來自國內其它地方。現在從某個地方搬來了這裡,不去那裡,在整個經濟總量的匯總中,應該差異不大,差異也只是開辦的新廠的生產和銷售。那麼,這能解釋全部中國經濟總量的快速增長麼?顯然不是縣級競爭模型所能全部解釋得了的。即使是自己在本地自發成長起來的企業,也不在他的租稅分成制的地方政府競爭模型中,那又怎麼用這種合約分成的理論程式來解釋整個過去30年的經濟奇跡?

當然,必須看到,自1989年實行分權制改革以來,縣級競爭無疑是中國經濟這些年快速增長的重要因素之一,尤其是在那些“百強縣”,恐怕更是如此。但是,即使我們承認這一事實,也有如下兩個問題:

第一,按照張五常教授的合約分成制解釋理路,現有的縣級財政體制安排只能是各地制造業快速發展的一個促進因素,而不是根本原因。根本原因倒是我們在改革開放過程中引進了市場化的資源配置體制,加上我們趕上了中國加入WTO後的全球化浪潮,才導致我們一大批民營企業家和企業集團迅速崛起。由此來看,縣級競爭的租稅分成制合約安排,最多是提供了一個“籠子”,一個“窩”,至多是一個溫度“孵化器”,而它本身既不是“鳥”,也不是“蛋”,更不是那種能無中生有的孕生經濟奇跡的“魔瓶”。由此來看,即使縣級租稅合約分成制的理論模型是多麼天才的理論發現,最多只是部分解釋了中國一些經濟發達的縣快速增長的“體制環境”原因,而根本解釋不了中國經濟奇跡的根本原因。

第二,要看到,盡管在珠三角、長三角以及內陸的一些百強縣等經濟發達地區對這些年中國的GDP快速增長有貢獻,但是,在過去30年中,相對於整個經濟的快速增長來說,縣級制造業、服務業以及出口業和基建還只是貢獻了很小的一部分,而過去中國GDP總量的擴張主要還是來自上海、深圳、北京、天津、廣州、重慶、青島、大連、南京、杭州等等一些超大城市的制造業、服務業以及城市基建等快速發展,以及港口、機場、高速公路、高鐵、通訊、電網、礦山等基礎設施建設的大規模投資和興建,這些才是過去30年中國經濟高速增長的主要貢獻因素和構成部分,而不是一些縣級經濟。這也不是張五常教授的縣級租稅分成制的合約理論所能涵蓋和解釋的。

單從上述兩點,就能判斷,盡管張五常教授素來就有超常的理論洞察力,但是他的《中國的經濟制度》一書中所提出的解釋“中國過去總是做對了什麼”的縣級租稅合約分成制的理論模型,並沒有揭示和解釋出中國過去30年經濟快速增長的主要和根本原因。至多,他的天才的縣級競爭模型,只是解釋了中國經濟奇跡的部分和次要原因。 (韋森 - WSJ)

中國大陸 & 專家意見 & 經濟 trader on 11 Dec 2010

2011:中國進入緊縮之年?

中國政府上週五宣佈明年實施緊縮政策。如果對此有一定程度的鬆懈﹐那也是可以理解的﹐畢竟12個月以前也曾有類似的情形。但這一次的不同之處在於﹐通貨膨脹已經成為一個嚴重得多的問題。目前為止所採取的限制貸款、提高銀行存款準備金率等相對溫和的預防性措施﹐是不太可能解決這個問題的﹐要解決就得下一劑加息猛藥。

中共中央政治局上週五聲明說﹐中國明年將保持“積極”的財政政策﹐但貨幣政策將從“適度寬鬆”轉為“穩健”。聲明發佈的時間說明﹐本週公佈的消費價格指數(CPI)和其他經濟數據可能顯示通脹率進一步上升。今年10月份CPI同比上漲4.4%﹐食品價格上漲更快﹐漲幅達10.1%。

新的提法意味著傳統加息手段已經顯得確定無疑﹐而不是一種可能性。在中國人民銀行10月份25個基點的加息幾乎讓所有人措手不及之後﹐目前分析師都在以更大的把握預測新的加息措施。加拿大皇家銀行(RBC)預計本月以內將會再次加息25個基點﹐2011年將進一步加息75個基點。

中國加息力度究竟會有多大﹐取決於這次通貨膨脹帶來的問題有多嚴重。在存款利率僅2.5%的情況下﹐實際利率仍然明顯為負﹐完全可以說中國的政策遠遠落後於形勢。印度、澳大利亞和韓國等國家已經進入各自加息週期的較高階段。但不是人人都這麼憂慮於通貨膨脹。在一篇新的策略報告中﹐券商里昂證券(CLSA)對人們的通脹擔憂不以為然﹐說當前形勢更像是2007年到2008年的重演﹐當時通貨膨脹的主要推動因素是食品﹐而不是其他更基本的東西。里昂證券認為﹐中國反倒應當和亞洲其他國家一樣﹐更加關注於資產泡沫﹐而不是上世紀70年代那種類型的通貨膨脹。

物價管制

但有關部門似乎是在對通貨膨脹動真格。除了政治局聲明以外﹐上週國務院總理溫家寶還宣佈對棉花、糧食、石油和食糖等關鍵大宗商品實施價格管制。還有跡象顯示﹐通脹壓力加大看起來與大量資金充斥於中國經濟更有關係﹐而非食品相關的供應沖擊。在政府引發的貸款熱潮後﹐廣義貨幣供應量在過去兩年增加了54%。同時﹐房價上漲最終對經濟造成了影響﹐加之今年一系列工資上調以彌補物價上漲﹐因此有可能加強通脹預期。然而﹐僅僅因為通脹現在被視為一個更重大的問題﹐也並不能減輕強制“讓錢更值錢”帶來的風險。決策者就如在走鋼絲﹐控制物價上漲的同時又不能刺破里昂證券(CLSA)所強調的各種資產泡沫。樓市是會被密切關注的一個部分。同樣受關注的還有大量國有行業的表現﹐這些企業已經習慣了依靠人為壓低貸款生存。

導致採取措施進一步複雜化的是﹐再次加息不僅有刺破資產泡沫和增大銀行壞賬的風險﹐同時還會吸引更多投機性的熱錢流入以追求收益。我們已經看到中國股市自10月份加息以來下跌了15%左右。值得注意的還有﹐波羅的海幹散貨航運指數(Baltic Dry Freight Index)11月份大幅下降。

策略風險

對於已經從中國增長和流動資金中獲利的經濟體和資產來說﹐他們需要密切關注北京方面的下一個舉動﹐從而瞭解世界第二大經濟體是否能實現某種形式的“軟著陸”。例如﹐里昂證券指出﹐中國的通脹問題對澳大利亞大宗商品貿易構成了策略風險。澳大利亞礦業和澳元一直是中國經濟增長的巨大受益者。當中國對鋼、鐵礦石和基本食品等眾多大宗商品的需求上漲時﹐他們也會受影響。

另外﹐黃金似乎也應包括在內。上週﹐中國首次公佈其今年的黃金進口量增加了五倍﹐前十個月的黃金進口量超過了209噸。也許明年的出路是尋找中國尚未購買並且不會賣出的資產。 <<Craig Stephen - WSJ Market Watch>>

債券 & 基金 & 專家意見 trader on 26 Jul 2010

一招吃遍天下的投資策略

近期﹐被股票搞得心神不寧的投資者大舉進入債市避險﹐美國國債收益率大幅下跌至金融危機時期的最低水平。然而﹐如果國債本身也將步入一個熊市呢?過去十年來﹐股市低迷不振的時候﹐債市則表現出色。自2000年底以來﹐美國國債的累積回報率達到82%。

近期資本市場的不確定性讓一種投資策略煥發新的生機﹐這種策略旨在找到投資股市和債市之間的一個平衡點﹐從而在任何環境中獲得“絕對收益”。這類投資組合品種高度分散﹐且較為複雜﹐不會給投資者帶來所謂的那種股市高收益﹐但如果操作得當﹐應該能在降低整體投資風險的同時實現一個正回報。

“現在投資者對絕對收益策略的討論越來越多。”賓夕法尼亞州Berwyn市Brinker Capital公司機構投資部董事總經理威爾遜(Tom Wilson)說道。這家公司最近推出一個絕對收益組合﹐以滿足投資者對此的需求。“與股市的高波動性和債券市場目前的低利率相比﹐5%左右的絕對收益目標是有吸引力的。”不想自己來構建組合的投資者可以考慮絕對收益共同基金﹐這些基金旨在通過一個簡單的投資平台﹐提供相同的風險分散和絕對收益特徵。

絕對收益組合到底是什麼樣子的呢?最讓人吃驚的是﹐這類組合的股票持倉並不多。很多投資策略師建議﹐絕對收益組合的權益類配置要遠低於金融規劃師推薦的60%的標準水平。權益類投資應有相當大一部分放在新興市場的好股票上﹐這是因為雖然發達國家面臨種種問題﹐但新興市場應該還是能繼續實現增長。2010年7月8日﹐國際貨幣基金組織(IMF)預測新興市場經濟體在2011年的增長率為6.4%﹐比發達國家高得多。“如果要增加權益類投資﹐那就應該選擇新興市場。” 馬里蘭州哥倫比亞市Financial Advantage公司首席投資官馬丁(J. Michael Martin)說道。

債券也應該在絕對收益組合中佔到一大塊﹐但具體比重以及投資品種還要根據投資者對債券市場的觀點而定。紐約星宿財富顧問公司(Constellation Wealth Advisors)投資經理卡茲曼(Sam Katzman)的目標就是取得一個長短期的平衡。他創建了一個“槓鈴”投資組合﹐由美國國債構成﹐約有70%放在一到五年期國債和高質量市政債上﹐其餘30%放在七到八年期的品種上。

“我們想獲得較高的長期收益﹐同時保持靈活性﹐能在政府試圖通過再膨脹手段拉動經濟時及時退出債市﹐”卡茲曼說道。

一般而言﹐絕對收益組合還包括一部分另類投資﹐從私募股權到對沖基金﹐以及類對沖基金的投資策略等。比如長短倉對沖基金(long/short fund)﹐即買入看漲的股票或賣空買跌的股票﹔還有合併套利對沖基金(merger arbitrage fund)﹐即同時買入及賣出兩家合併中公司的股票﹐獲取無風險利潤﹐押注的是收購企業和被收購企業的股價會趨於一致。對於其他多元化投資品種﹐投資顧問建議投資者考慮硬資產﹐包括房地產和大宗商品等。儘管房地產市場仍存在不確定性﹐但有些投資者認為﹐投資於房地產投資信托基金或成為其有限合伙人能夠獲得收益回報﹐並享受到未來的資產增值。雖然大宗品市場跟股市像兩兄弟一樣在金融危機期間雙雙跳水﹐又在2009年同時大幅上揚﹐但這兩類資產類別並不總是高度相關的。在20世紀70年代﹐大宗商品價格高企﹐而股市低迷﹔在80年代和90年代﹐大宗商品價格下跌﹐股市上漲。

當然﹐並非每個人都相信絕對收益投資策略是一條該走的道路。假如像一些人預測的那樣﹐全球資本市場一起走平﹐絕對收益組合想要獲得令人滿意的回報也很困難。

不過﹐目前市場情緒極度分化﹐“硬幣掉下來時直立在地面上的可能性很低。” 紐約巴克萊財富公司(Barclays Wealth)首席投資官阿隆.格威茲(Aaron Gurwitz)說﹐“因此採用其他手段﹐利用絕對收益組合來獲取一定的風險收益是合情合理的。”  (WSJ - Ben Levisohn)

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