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一位研究全球金融危機起因的專家說﹐中國“世界工廠”式的經濟在經過了逾25年的高速增長後﹐當前可能面臨嚴重放緩。

著名經濟學家、作家鄧肯(Richard Duncan)說﹐在全球經濟增長不景氣、美國消費者元氣大傷的情況下﹐中國以製造業為推動力的經濟長期保持增長勢頭的希望甚微。駐曼谷的鄧肯接受MarketWatch採訪時說﹐過去25年中國一直遵循以出口為主導的增長模式﹐而在美國經濟陷入危機之時﹐這種模式也遭遇困境。

鄧肯曾任荷蘭銀行(ABN Amro)駐倫敦全球投資策略負責人。2003年他寫作了《美元危機》(The Dollar Crisis)一書﹐書中警告說﹐全球貿易失衡可能導致金融系統崩潰。鄧肯現在認為﹐中國身陷信貸過度造成的困境。多年的寬鬆信貸和急劇增長的投資流入令中國經濟出現工業產能過剩﹐即產出大於消費的程度。鄧肯說﹐認為中國政府能夠刺激國內消費以填補需求空白的期望注定會落空﹐因中國工資水平太低﹐不足以撐起能使企業實現贏利的需求。除此而外﹐鄧肯還認為﹐在多年的過熱信貸增長後﹐中國恐怕無法避免算總帳的一天。他表示﹐去年迪拜因債務而引發動盪﹐金融史上得以避免受害的國家名單由此縮短了不少。

鄧肯說﹐所有的泡沫都會破裂﹐中國不可能永遠成為例外。鄧肯說﹐面臨經濟增長減緩的不止中國。全球經濟滑坡不僅僅是週期性的﹐而是結構性的﹐因此亞洲大多數依賴出口的經濟體都將陷入困境。鄧肯表示﹐保持本幣對美元的弱勢以提振出口已不再是推動經濟增長的可行選擇。

前路愈加艱險？

鄧肯的新作《資本主義的墮落：全球經濟再平衡與經濟復蘇之道》(The Corruption of Capitalism: A Strategy to Rebalance the Global Economy and Restore Economic Growth)探討了全球金融系統崩潰的原因所在﹐並得出了一些十分黯淡的結論。他說﹐受“貨幣迷幻劑”支撐的全球貿易系統復蘇無望﹐在這裡他借用了上世紀70年代一位法國經濟部長描述金本位終結後的浮動匯率制度的說法。鄧肯說﹐上世紀70年代佈雷頓森林體系(Bretton Woods)瓦解為貨幣體系混亂之始﹐而推動美國房價在2006年連創新高的信貸泡沫則是這種混亂到達頂點的結果。2006年美國經常項目赤字膨脹至近8,000億美元。

隨之而來的美國房市崩潰令美國銀行體系受到嚴重沖擊﹐崩潰程度達到了大蕭條時代的水平﹐全球經濟仍在深淵邊緣搖搖欲墜﹐靠著政府救助苦苦支撐。鄧肯認為﹐政府的支持很可能在未來許多年甚至數十年里成為金融體系中的一個恒定組成部分。

鄧肯說﹐在美國和中國可能出現什麼情況的問題上﹐日本是個很好的先例。他說﹐好消息是﹐美國政府應當能夠為巨額預算赤字籌措資金﹐無需增發貨幣﹐並表示日本直到上世紀90年代以後才實現了這一點。這類以赤字支撐的開支尚有喘息餘地﹐令這個曾經的全球經濟發動機獲得大約5-10年的窗口期﹐可以圍繞未來的高科技行業展開調整。他說﹐關鍵在於不能浪費刺激資金。在日本長達20年的危機過程中﹐其國債規模與國內生產總值(GDP)之比從65%膨脹至逾200%﹐所籌集的資金大多用於時常被人們斥為“毫無意義”的公共建設工程。這類工程雖然有助於減輕失業﹐但對於修復核心的經濟問題無濟於事。

鄧肯主張向太陽能和生物科技等行業提供大量資金支持。其意義在於讓美國在尖端科技行業擁有無可比擬的領先優勢。也就是說﹐生產全球都有需求而又無法在其他地方以更低價格生產的商品。

風險

那些從經濟全球化中獲益最多的國家反過來也會在這個新的年代面臨最大風險﹐而此時的中國正在一條政策出發點是好的、但存在誤導的危險道路上飛馳。

中國的經濟刺激支出及政府授意下的銀行放貸佔2009年國內生產總值的比例高達40%﹔僅比美國在二戰最水深火熱時的政府支出比例低幾個百分點。鄧肯說﹐他擔心中國試圖通過加大支出來解決問題的辦法實際上會讓事情變得更糟。他說﹐去年的刺激方案就象給經濟來了杯紅牛功能飲料﹐但它的推動作用會隨著時間過去而慢慢消退。

鄧肯說﹐這揭示出事態有多嚴重。中國為了保證今年8%的經濟增速﹐需要銀行再將相當於GDP 30%的資金用於放貸。中國財政部長謝旭人本月早些時候表示﹐2010年中國將繼續實施積極的財政政策。新華社報導﹐中國2010年將安排中央政府公共投資9,927億元（合1,450億美元）。令人擔心的是﹐支出增加和來自國有銀行的新增貸款將推高產能﹐助長過剩現象﹐並不可避免地造成通貨緊縮。鄧肯說﹐現在中國以如此大的幅度擴充產能﹐卻沒有人願意買他們生產的產品。他補充說道﹐北京方面在評估事態的變化時一定是感到了恐慌。

不過﹐鄧肯也小心翼翼地指出中國並非瀕臨崩潰邊緣。事實上﹐中國資產價格有可能實現進一步上漲。中國大陸、乃至新加坡和香港的股市和房產價格都可能因北京方面的政策響應而延續漲勢。不過﹐為了緩解不可避免的算總帳時的痛苦﹐鄧肯建議中國的中央決策者承認高增長的時代已經過去。最好的辦法是現在開始降低預期值。他說﹐未來十年經濟增速為2%至4%是更現實的。

值得稱道的是﹐中國的債務規模僅為GDP的24%。鄧肯說﹐這就意味著政府可以加大支出﹐為經濟和高水平生活提供支持。

投資前景

鄧肯建議投資者關注的事項之一是人民幣匯率的重估。他說﹐中國將會允許人民幣升值﹐以幫助平息歐美高漲的保護主義風潮﹐這兩地的失業率仍徘徊在百分比兩位數的高位。鄧肯說﹐其他亞洲貨幣的匯率也有可能跟著人民幣水漲船高。

本月早些時候傳來了有關匯率改革的聲音。中國一個政策研究機構建議說﹐中國可以允許人民幣兌美元升值10%﹐並允許人民幣兌一籃子貨幣每年上下浮動至多3%。自從2008年年中以來﹐人民幣兌美元匯率一直保持穩定。

資產價格前景尚不清楚。鄧肯相信全球地產及股市的未來將取決於政府經濟刺激方案的規模及時機。鄧肯說﹐儘管此前促使一些人買進黃金的通脹擔憂已經過時﹐但由於政府需要舉債支撐經濟﹐在我們的有生之年每年金價都會上漲10%左右。

土地是鄧肯推薦的另一個投資領域。他說﹐從長期看來﹐你肯定希望擁有那種不會因政府政策而貶值的資產。

鄧肯的這一建議並不適用於大宗商品﹐特別是原油﹐因為他相信老道的交易員已經把油價炒到了毫無道理的高度。他預計﹐只要政府加大監控衍生品價格的努力﹐那麼大多數大宗商品的價格都將會出現暴跌。

與此同時﹐鄧肯依舊對日本的經濟前景報以悲觀看法﹐即便它已在衰退的泥沼中掙扎了二十年之久。鄧肯說﹐在全球需求低迷、擁有廉價勞動力優勢的中國廠商競爭加劇以及日本本土人口減少的大環境下﹐日本公司不可能有好日子過。鄧肯說﹐沒有長期看好日本工業的理由。他補充指出﹐中國的工資水平大約只有日本的十分之一。(Chris Oliver - MarketWatch)

由於日圓兌美元走強﹐日本公司出口受到沖擊﹐不光是出口到美國的產品﹐對中國的出口產品也是如此﹐因人民幣兌美元和其他貨幣的匯率浮動受限。人民幣匯率對日本出口商意義重大﹐因為中國是日本最大的貿易伙伴﹐這兩個亞洲經濟巨頭之間的貿易量大大超過日本與美國和西歐的貿易量。

法國興業銀行(Societe Generale)的亞洲外匯和利率策略師貝內特(Patrick Bennett)說﹐由於中國有關當當局限制美元兌人民幣匯率浮動﹐美元兌其他貨幣匯率的變化最終就會影響人民幣和其他貨幣的匯率。中國央行允許人民幣兌美元率在每天宣佈的匯率中間價基礎上浮動0.5%﹐兌其他貨幣匯率則被允許在中間價基礎上浮動3%。

貝內特說﹐就日本對華出口而言﹐中國將從日本進口資本財貨和技術﹐由於中國對日本所提供這些商品的需求彈性較大﹐價格上漲就會成為這類商品出口的障礙。日本出口商正日益將其供應鏈轉移到海外。2009年上半年﹐日本對華出口總額4.44萬億日圓（488.4億美元）﹐超過對美國和西歐國家出口﹐二者分別為3.86萬億日圓和3.34萬億日圓。

中國作為日本出口對象國的重要性也日漸增強﹐因全球經濟危機之後日本對華出口狀況相對較好。舉例來說﹐據日本財務省數據﹐2009年上半年日本對華出口較上年同期下降32.1%﹐而對美國出口下降48.9%。半導體、金屬、機動車、化學品、科學及光學儀器佔日本對華出口商品的很大一部分。在這些與中國關係密切的行業﹐其主要出口商都受到日圓走強的負面影響﹐而上述情況則放大了這種負面影響。

麥格理研究(Macquarie Research)駐東京的汽車行業分析師維根斯(Clive Wiggins)說﹐人民幣兌日圓貶值在戰略上是不利的﹐但不利程度低於一些地區﹐因為日本汽車廠商在華銷售的產品有很大一部分是在中國當地生產的。不過有許多部件和其他一些開發成本基本上都是以日圓計算的。維根斯還說﹐雖然應收外匯帳款對沖可能減弱匯率波動的一部分影響﹐但對沖只是短期策略﹐只能保護短期現金流……日本汽車廠商無論如何也不可能通過對沖擺脫困境。他說﹐根本的情況在於﹐如果日圓兌其他貨幣走強﹐從長期角度你其實也無能為力﹐只能加大生產本地化﹐過去十年中﹐日本汽車廠商海外生產的增長超過了出口增長。

分析師們認為﹐雖然日圓兌人民幣持續升值可能是做空這些日本出口廠商股票的機會﹐但長期前景無法確定。

法國興業銀行的貝內特將日圓最近走弱的部分原因歸為季節因素﹐比如日本公司匯回海外收入﹐他認為這一趨勢可能逆轉。他說﹐我覺得大家正在習慣美元兌日圓匯率處於1美元兌100日圓以下的水平。日圓可能繼續走強﹐不過最終可能會回到1美元兌95-100的水平﹐而不會到90。 (MarketWatch - WSJ)

中國決策層對泡沫的擔憂情緒近期已經令市場感到害怕﹐促使市場人士認為推動中國資產價格回升的宏觀貨幣政策可能即將出現逆轉。但別被愚弄了。中國政府可能會繼續開動流動性水泵﹐支撐國內市場。領導人面臨的現實選擇屈指可數。鑒於2012年中國政府將進行權力交接﹐這種狀況可能不利於政府在當前推行結構性改革﹐實現經濟的高質量增長。

此外﹐美國經濟近期的狀況好轉也加劇了市場對中國提前收緊貨幣政策的憂慮情緒﹐美國住房和就業市場都表現出了微弱的復蘇跡象。隨著中國出口再次回升﹐中國經濟要加速增長就不需要那麼明顯地依賴住房市場﹐因此就可以更快的回籠流動性。似乎與這一假想遙相呼應﹐本週公佈的中國月度信貸數據顯示﹐7月份新增貸款下滑至520億美元﹐明顯低於上半年月度平均水平1,800億美元。

不過﹐這一“緊縮”狀況並非完全如表面情況所示。儘管美國和歐洲市場出現積極跡象﹐但中國出口整體狀況依舊疲軟﹐國內消費要填補這一缺口還有很長的路要走。中國經濟今年的增長很大程度上得益於政府大舉投資基礎設施項目。不過﹐由於今年財政刺激舉措的強度之大﹐此類舉措很難給2010年的國內生產總值(GDP)增長帶來推動。隨著外部需求放緩﹐企業利潤下滑﹐新的中國企業投資已經變得不再可靠。

因此﹐住宅開工成了中國領導人希望立竿見影的最好希望。為了促使地產開發商開工新建項目﹐中國決策層首先必須通過寬鬆信貸提振動盪的樓市人氣﹐促使市場迅速消化當前空置住宅庫存。這招已經產生了效果：目前中國未售出住房相當於大約9個月的需求﹐今年年初的時候則相當於超過14個月的需求量。推動房地產市場回升肯定是中國政府今年最令人印象深刻的經濟功績﹐但中國政府還需要長期支撐地產開發商對市場的信心﹐以便使它們開始啟動新的項目。

從這個角度來說﹐房地產等資產的價格持穩或走高絕對不是鬆散貨幣政策的意外產物﹐而是中國政府這一政策的目的所在。從房地產業必須承擔中國經濟增長的諸多重任來看﹐中國決策者可能會傾向於寧可抬高通貨膨脹﹐也不願冒險選擇錯誤的收緊政策時機從而過早遏制經濟增勢。

與此同時﹐中國的政治週期也可能會加劇資產泡沫的風險。中國國家主席、中國共產黨總書記胡錦濤與其他幾位高級領導人預計將在2012年10月的中共十八大全會上卸任。現在圍繞著高層職位的爭奪工作已經開始了﹐尤其是政治局的關鍵席位。胡錦濤會希望在常務委員會九個席位中為他的五個政治盟友安排席位﹐以此確保他能夠持續施加影響﹐並保護他的政治遺產。

這就要求胡錦濤將總體GDP增速保持在不低於8%的水平──這也是中國普遍認為的要創造足夠就業崗位所必需的增長率──否則他自己就要面對雄心勃勃的政治對手的指責。避免樹敵過多的相關政治需要也可能讓領導人傾向於對經濟增長採取矛盾較少的做法﹐而不是有助於實現更加可持續私人消費的對需求再平衡的深層次改革。放寬信貸的政治成本要少於農村土地改革或國有企業的分紅結構調整。鑒於中國資產泡沫的後遺症主要將留給下一代領導人﹐而非現任領導層﹐這種情況就更加突出了。

與此同時﹐經濟領域的“泡沫聯盟”可能正在建立。中國的銀行起初不願意以增加借貸增加貨幣泡沫的名義損害其激烈的內部改革。但現在﹐它們向購房者、開發商和通過向開發商出售土地獲得收入的政府部門提供了大量新資金﹐銀行保持房價堅挺的意願變得更強烈了。房屋業主也是這個聯盟的一部分﹐尤其一大批繞過正式的首付要求﹐100%借貸購房的人。

出於所有這些原因﹐中國領導人最有可能希望分階段段管理資產通貨膨脹而不是完全阻止它。儘管北京方面多次表示要遏制信貸過度擴張﹐但決策者並未真正採取決定性步驟﹐如提高銀行準備金率﹐以吸納流動性。而且鑒於家庭存款的流出的抵消作用上升和海外熱錢的大規模流入﹐甚至7月份的銀行貸款增速放緩也並不像表面看起來那麼大。

而且﹐政府官員表達他們憂慮的主要方式是不時提醒市場的兩種運行方向﹐以避免單方向的狂飆帶來更為可怕的通脹後果。當他們的負面言論效果過大時﹐他們又希望為市場鼓氣。比如最近﹐上證綜合指數多次單日暴跌﹐房地產銷售也出現走軟﹐無論是央行行長還是國務院總理溫家寶都迅速安撫市場﹐稱近期不會採取嚴厲的緊縮政策。

隨著決策者試圖釋放貨幣壓力﹐所有這一切至少帶來一些隨機性的改革。國內首次公開募股已重新啟動﹐僅從7月10日以來﹐就有5家公司發行了總值79億美元的股票。其主要目的是吸納過剩的流動性﹐但這些股票的上市也通過進一步的股份制推動了治理改革。中國也越來越對資本外流開啟綠燈﹐如海外併購和通過主權基金的組合投資。在中國實現經濟現代化的長遠道路上﹐更加自由的資本帳戶是很有必要的積極一步。

不過﹐依靠再次創造資產泡沫的復蘇策略充滿了風險。它可能加劇導致政治不穩定的貧富差距﹐造成儲蓄和資源的不當配置﹐如果決策者對退出策略判斷錯誤或是踩急剎車的時候可能給財富造成巨大的破壞。通貨膨脹的失誤也可能促使回到價格控制的老路上﹐就像是2008年1月中國上一次應對通貨膨脹時那樣。這將扭轉最近值得讚譽的旨在鼓勵更有效利用資源的價格自由化之舉。

俗話說得好﹐是福不是禍﹐是禍躲不過。如果中國繼續沿著通過推動資產通脹促進增長的道路走下去﹐而不是進行難度很大的結構改革﹐那麼最終命運可能會比決策者預計的更加麻煩。 (Michael Kurtz - 麥格理證券)